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白酒周期复盘：拨云见日或可期。

多轮周期下，PE 多领先于 EPS 变化&PE 较 EPS 弹性大

板块属性看：白酒具强β属性，经济多为触发行业迎来周期拐点的核心外因， 积极政策对基本面传导时间多为半年至一年； 价位带看：多轮周期中，次高端因可选属性强&规模相对偏小，业绩增速弹 性最大；高端&大众酒相对稳定，强α公司在任何周期均能通过灵活顺应放 量升级价位带，即使行业进入缩量时代，亦能实现结构性可持续增长； 基本面看：虽库存周期波动逐步减弱，但仍能显现产业周期位置，我们以“预 收款/营业收入”观测渠道库存，以“存货/总资产”观测公司库存，可以得 出：“业绩低点多滞后渠道库存高点，估值多早于业绩回升”的结论； 投资层面看：从 PE/EPS 角度看，PE 基本先行于业绩增速变化，且 PE 变化 幅度往往比 EPS 更大，或主因：板块盈利弹性主来自于“价”，市场对“价” 走势的前瞻判断会敏感的体现在 PE 中；品牌酒企拥有相对强挤压式增长下 的市占率提升逻辑（强品牌/渠道壁垒），因此上行期 EPS 弹性仍大&下行期 EPS 稳定性较一般消费品强。

普飞批价与行业景气度正相关，当前正逐步回归消费品本质

飞天茅台过去长期处于供需紧平衡状态，且金融属性的存在使得其高度关联 经济景气度，因此市场多将普飞价格作为“行业景气度晴雨表”。从历史角 度看，茅台批价和公司股价、行业指数走势均具很高拟合度。当前茅台批价 从横向比较（与居民人均收入和普五批价对比）/纵向比较（与历史指标数 据的接近程度）来看，泡沫正加速出清，且与普五批价比值来看（当前比值 与 19 年相近），普飞正回归消费品本质。

新一轮利好政策出台，先 PE 后 EPS，板块后续有望迎来反转

①政策面：2024 年 9 月底开始政府频繁出台系列财政及货币政策（后续政 策仍或加码）/特朗普上台后或阶段性抬升内需预期，且目前 CPI 和 PPI 指 数已处于历史低位+白酒板块强壁垒&不可替代性属性仍在，后续经济&消 费持续向好变化或刺激板块 PE 中枢抬升； ②基本面：业绩低点多滞后于渠道库存高点，当前板块已开始进入业绩增速 相对底部阶段（库存加速消化阶段），当前市场已充分下修板块业绩增速预 期（EPS 预期悲观），我们预计 25H2 开始板块业绩增速或迎来反转（估值 修复往往先于业绩增速反转）。