陕西能源研究报告：高度煤电一体化布局，煤炭和电力比翼高成长.pdf

陕西能源研究报告：高度煤电一体化布局，煤炭和电力比翼高成长。公司是陕西省煤电一体化龙头企业，由陕投集团于2018年牵头成立，国资持股 达80%，依托省内资源高速发展，已成为陕西省煤炭资源电力转化核心平台。 当前公司煤炭及电力业务均处成长期，且已稳定50%以上高分红率，是少有的 高成长高分红煤炭企业。在估值方面，对比纯火电公司，煤电一体化的盈利稳 定性使公司具备更高估值；对比煤电一体化可比公司，公司在煤电一体化程 度、成长性、分红率这三个核心因素上更加均衡，公司可享受估值溢价；对比 水电标杆长江电力，公司在需求端、成本端、投资端均有可类比的优质商业模 式，但估值上距长江电力仍有较大差距，未来估值仍有提升空间。

煤炭业务：增量空间大，内销供电厂兼顾外销增利润

陕西能源煤炭核定产能3000万吨/年，已投产产能2400万吨/年，在建的赵石畔煤矿 （600万吨/年）预计2025年5月联合试运转，同年11月正式投产，产销增量 有望快速落地。当前煤炭业务内生外延双轮驱动，正在积极争取丈八煤矿（400 万吨/年）项目核准，并于2024年5月拍得甘肃钱阳山煤矿（800万吨/年）采 矿权，未来还有控股股东承诺注入小壕兔二号矿（600万吨/年）的预期，因此 可预见公司未来投产煤矿产能将达4800万吨/年，相比当前仍有翻倍空间。公 司致力于煤炭资源高效利用，通过煤电一体化发展，大部分煤炭优先内销供给 自有电厂，确保长协煤利润留在体内，同时将其余少部分优质煤炭作为市场煤 高价外销，实现了优质煤炭资源的市场价值，外销煤吨煤毛利大幅领先同行， 有效增厚公司业绩。

电力业务：煤电一体化持续推进，成长性及稳定性突出

陕西能源电力业务仍处于高速发展期，在役电厂装机容量11230MW，目前共有4座 在建电厂合计装机容量6020MW，电力业务装机增量超50%空间，其中商洛二 期、延安二期、信丰二期3座在建电厂合计4020MW，将于2026年投产，赵石 畔二期（2000MW）预计2027年投产。收入端，公司地处陕西，但电力业务省 内省外两条腿走路，在役及在建总装机中，54%属于省外消纳机组，建设规划 中即是西电东输特高压电源点，或是直接东部省份收购煤电资产对接当地丰富 的用电需求，畅通的电力消纳保障了公司电厂的盈利能力，成立至今电价、利 用小时数及发售电量均呈上升趋势。成本端，得益于煤电一体化布局，电厂大 部分燃料煤为自有煤矿生产，即低价的长协内购煤，使得电厂度电成本优于可 比的煤电企业。2024年公司供电厂的内销煤预计占比达71.4%，且随着在建电 厂及煤矿投产，内销煤占比有望于2027年提升至88.1%，高比例内销煤平抑煤 价波动，增强了电厂的盈利能力及业绩稳定性。