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军工行业专题研究：新发展阶段下的军工国企改革思考。2025 年是新一轮国企改革深化提升行动的收官之年，新年伊始，兵装集团 及东风集团旗下上市公司集体公告控股股东筹划重组，国企改革关注度持续提 升。在本篇报告中，我们将从多维度视角剖析改革在军工行业中的重要作用。

国企改革是军工行业备受瞩目的关键议题。国有企业是国民经济的支柱，在 军工行业中，国企则更是支撑行业稳健前行的主体力量。一直以来，国企改革都 是行业中备受瞩目的关键议题。2022 年，国企改革“老三年行动”完美收官； 2025 年，国企改革“新三年行动”收官在即。在两轮“三年行动”开展的进程 中，军工行业需求释放驱动企业规模持续增长。同时，我们也观察到2024年以 来的一些关键变化，“一利五率”要求出现调整，央企市值管理和经营考核工作持 续推进，“市值管理”目标逐渐明确，“市值考核”或是行业价值重估的关键催化。

军工集团分离重组和资产证券化有望持续发力。截至2023/12/31，航空工 业集团在军工集团中资产证券化率最高，不同口径下均已超过70%，航天科技及 航天科工集团资产证券化率较低。我们认为，对于当下资产证券化率尚低的集团 来说，在政策的持续催化下，仍存在资产证券化的潜力。以十大军工集团为代表 的央国企可以通过改革建设核心能力，增强产业链稳定性，集团下辖的上市公司 也将受益于资产注入带来的价值重估。在此过程中，并购重组将是有力手段。而 对于资产证券化率已经较高的集团来说，未来则可以重点关注自身经营效率的进 一步提升，在实现此目标的过程中，股权激励、现金分红等将是有效途径。

高质量并购是行业发展趋势。2020~2023年，军工行业IPO的企业数量分 别是14/13/20/16 家；2024 年有 5 家且主要集中于下半年。我们看到，行业 IPO 节奏趋缓，但与之相反的是，并购重组热度渐起。并购重组是支持经济转型 升级、实现高质量发展的重要市场工具，2024年以来，军工行业内以中直股份、 中国动力、中国船舶、中航电测等为代表的并购重组事件不断，推动行业发展变 革。在政策的大力支持下，军工行业并购重组或将在未来一段时间内保持活跃。