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民爆制品行业专题报告：吹响西部大开发的第一声号角。民爆行业分析重在区域而非总量，看好西部崛起。民爆矿服行业的区域属 性正在加重：1）民爆器材具有易燃、易爆、高危等特点，生产和运输受到 严格管控，工业炸药产品销售半径一般为1200公里以内，民爆行业供需关 系格局具有一定的区域属性；2）政策推动现场混装炸药占比提升，混装炸 药相较包装炸药运输半径更小，进一步加重民爆行业区域属性。经过多年 发展和高速成长，2024年我国民爆行业产能利用率约83%，整体看虽处于 过剩状态，但在较强的区域属性下，部分区域走出较强的独立景气，基建薄 弱和矿产资源丰富的西部区域逐步成为民爆主要增量市场，2024年西北民 爆生产总值占比为17.68%，连续六年保持增长态势，且较2019年增加 6.91pct。当前我国西部大开发政策持续发力，基建、矿产开采、能源开发 等力度有望持续加大，同时矿产价格上涨驱动相关资本开支上行，催生大量 民爆需求，西部区域将成为未来民爆行业增量的核心重点。

当下景气之新疆：民爆矿服皇冠上的明珠。新疆煤炭供应地位提升是其民 爆行业景气上行的核心驱动力，2017-2024年，新疆煤炭产量CAGR为 18.28%，全区煤炭产量占全国的比重由4.85%提升至11.36%，新疆煤炭产 量快速增长牵引区域民爆景气持续上行，2017-2024年新疆地区民爆生产总 值CAGR为23.55%，远超同期全国5.77%的增长水平。考虑到：（1）煤炭生 产重心逐步向西转移，新疆煤炭保障供应地位持续抬升；（2）露天煤矿开 采成本低，新疆哈密、准东地区的煤炭生产成本较内蒙古鄂尔多斯、陕西榆 林生产成本低50%左右，疆煤具备价格优势；（3）包含疆煤外运、本土煤 化工就地消纳以及疆煤发电的三大疆煤消纳渠道持续扩张。我们判断新疆 煤炭供应地位有望不断提升，新疆民爆高景气度有望延续。竞争格局方面， 目前江南化工、雪峰科技、易普力、广东宏大、凯龙股份在疆布局的炸药产 能分别为20.75、11.75、10.9、6.1、6万吨，易普力、雪峰科技、江南化 工布局较早，规模优势强，广东宏大矿服能力突出，拿单能力强，且新并购 雪峰科技加码新疆地区布局，新疆地区我们核心看好易普力、广东宏大、江 南化工、雪峰科技等。具体来看：（1）易普力是新疆露天煤矿爆破服务核 心企业，综合实力突出，在疆业绩快速增长，2019-2023年子公司新疆爆破 收入CAGR为22.53%，2023年在疆收入规模达到36.07亿；（2）广东宏大 近年来在新疆持续加大投入，2024H1新疆市场营收同比增长48.12%，此外， 公司拟控股雪峰科技，有利于进一步扩大公司在疆矿服和民爆市场份额； （3）江南化工在疆民爆产能20.75万吨/年，位居首位，且与二股东紫金矿 业具备协同效应，在疆爆破服务涉及煤炭及非金属矿山；（4）雪峰科技是 新疆唯一硝酸铵生产企业，新疆民爆的“卖水人”，民爆业务亦与宏大强强 联合，在宏大收购完成后有望承接其所有民爆资产。

潜力高增市场之西藏：景气度或加速上行。当前受矿产资源开发带动，西藏 民爆市场景气上行，2020-2024年西藏自治区民爆生产总值CAGR为19.62%， 工业炸药产、销量CAGR分别为20.53%、21.01%。展望未来，西藏区域民爆 市场景气或加速上行：（1）巨龙二期、巨龙三期、玉龙三期、朱诺铜矿等 大型项目持续推进，产能增幅可观；（2）雅鲁藏布江水电工程核准通过， 参照三峡工程，粗估雅鲁藏布江水电站炸药用量约14万吨（由于墨脱地形 更为复杂、岩石更为坚硬，实际炸药用量或超过这一数值）；（3）政策推 动交通基建提速，川藏铁路等重点项目积极建设。竞争格局方面，易普力、高争民爆、广东宏大及保利联合等在西藏具备许可产能，其中易普力及广东 宏大近年来加快布局西藏市场，凭借突出的股东资源、民爆矿服能力及产 能优势，核心受益于西藏市场民爆高景气度释放。具体来看：（1）易普力 产能优势突出，2.5万吨/年在藏产能占全区比重约30.12%，且公司水利工 程经验丰富，承担了三峡工程近70%的爆破工程量，有望在西南水电建设过 程中占据主要供应地位；（2）广东宏大近年来深耕西藏等富矿带重点区域， 2024H1 西藏区域营收同比增加23.68%，目前公司在西藏地区承接有玉龙铜 矿、巨龙铜矿、宝翔铅锌矿等相关项目，后续随着巨龙二期等大型铜矿项目 落地，公司有望充分受益。