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2025年开年宏观展望：经济篇——于变局中开新局。开年中国经济监测。生产：1月制造业PMI回落幅度大于此前可比年份，反映制造业景气程度有所放缓。地产： 年初新房销售维持韧性。消费：春节假期消费弱修复，电影票房和以旧换新成结构亮点，价的回暖仍有空间。 复工：建筑工地节后开复工率、劳务上工率均处于近5年偏低位置，复工客流增速弱于春节前返乡客流增速。

促消费的着力点。2024年以旧换新政策对居民消费超额拉动约3000亿元，财政补贴对社零口径消费金额的撬 动在1.8倍左右。预计以旧换新政策对2025年社零同比增速的拉动在1.3-2.7个百分点。消费补贴可能扩围。

房地产的新变化。除需继续观察地产销售恢复的持续性外，止跌回稳的一大堵点在于，房企资金压力较大， 账面资金持续消耗，境内外债券、ABS及股权等非银融资仍然艰难，2025年房企债券偿还压力也将加大。万 科风波如何演绎具有重要信号意义。

外贸冲击的预期差。据PIIE测算，特朗普对中国加征10%关税、对加墨加征25%关税，对中国2025年GDP的 拖累约为0.16个百分点。特朗普2.0关税政策从上一任期的“先谈再打”转向“先打再谈” ，且中国成为加征 税率的洼地，使“抢出口”节奏演化更为复杂。中国反制措施目前较为克制，为谈判留有余地。

物价回升的新迹象。去年四季度，房地产业和金融业的平减指数由负转正，对整体物价水平起到了关键支撑。 今年1月服务价格中旅游和家庭服务价格强于历史可比年份。2024年产能周期已现企稳迹象，电气机械等行 业已放缓投资，2025年若有新一轮供给侧结构性改革加持，有望使产能周期提前触底，实现工业品价格回升。

2025年中国经济展望校准。从开年以来经济与政策运行情况来看，我们认为2025年中国经济面临挑战、但或 可更加乐观。“抢出口”效应延长、产能周期更快触底、高技术产业“弯道超车” ，以及宏观政策有定力、 有预案、有共识，均为令人欣喜的变化。