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东航物流研究报告：全货机供给不足，看好货运物流龙头超额成长。东航物流为国内航空货运首股，背靠中国东方航空集团，盈利中枢持续抬升。 1）中国东方航空集团为公司第一大股东，持股比例40.5%，国资委为实际控人。 2）盈利表现：公司盈利中枢抬升。2016-2019年公司归母净利率在5%-10%之 间，自2020年起公司净利率突破10%，2024Q1-3归母净利20.7亿元，归母 净利率为12%，同比+24%，主要由于2024年全球经贸平缓复苏，国际航线需 求旺盛，叠加品牌出海崛起，跨境四小龙带来新的增长动力。3）资产负债率下 降，持续积累现金流。2022-2023 及 2024 年三季度末公司资产负债率分别为 43.7%、40.9%、33.3%。经营活动现金净流实现跳跃式增长，2019年首次上10 亿台阶，2020年首次上30亿台阶，2021-2023年稳定在50亿以上高位。

行业方面，全货机供需趋紧，或推动运价抬升。1）全货机在航空货运中扮 演重要角色。全货机全球运力占比仅不足8%，在航空货运量占比高达54%。远 航运输全货机占比高位。全货机货运量占比看，亚洲-北美航线约为79%，欧洲-东亚航线约为69%。2）需求：受益于全球经济增长与跨境电商高速发展。2024 年1-11月全球航空货运总需求按货运吨公里（CTKs）同比增长11.8%，其中国 际需求增长13.1%，连续16个月实现增长。2024Q1-3中国跨境电商进出口额 达1.88 万亿元，同比增长11.5%，创历史新高。3）供给：主机厂产能爬坡缓慢， 叠加部分短期或面临超期退役问题。约有 120 架全货机机龄超过 30 年，占比 18.5%，飞机的典型使用寿命为30-35年。

东航物流作为作为跨境空运龙头企业，具备资源壁垒优势，享受运价上涨带 来的业绩弹性。1）航空速运业务包括全货机运输和客机货运业务两种形式，兼 具自有全货机资产优势、优质航权时刻资源、独家运营东方航空客机资源。截至 2023 年末，公司拥有14架B777全货机，平均机龄仅3.5年，拥有上海、深圳 至多个国际货运枢纽的15条全货机定班航线，并独家经营东航股份近800架客 机的货运业务。2）地面综合服务：卡位关键货运枢纽资源。公司拥有面积 125 万平方米的6个近机坪货站、1个货运中转站，也是浦东机场仅有的两家运营跨 境电商集中监管库的企业之一。2020-2023年，公司在上海两场完成的货邮处理 量占两场货邮总处理量比例均超50%。3）综合物流解决方案：进出口同步发力， 跨境电商提供全新增量需求。公司强化直客营销、服务头部跨境平台等核心客户， 综合物流解决方案比重持续提升，2021-2023年毛利占比分别为16%、22%、 28%，2024Q1-3 为 39%，同比+75.7%。4）公司享受运价上涨带来的业绩弹 性。我们测算，运价每变动1%，全货机毛利变动0.9亿元；此外，油价每变动 1%，全货机毛利变动0.3亿元。