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李子园研究报告：品牌焕新渠道求变，静待成效显现。引言：当前市场对公司主要担忧来自其产品单一及销售渠道守旧，本篇 报告在梳理公司过往发展的同时，重点阐述公司边际积极变化。我们认 为：①渠道下沉与扩展下，核心市场仍有挖潜空间；②二代接班下品牌 年轻化动作频频，有助于加大品牌曝光、占领年轻消费群体心智。

深耕含乳饮料行业多年，单品甜牛奶规模遥遥领先。李子园成立于 1994 年，主要产品包括配制型含乳饮料、发酵型含乳饮料、复合蛋白饮料、 乳味风味饮料等。其中甜牛奶系列具有特殊的甜味产品口感、丰富的产 品口味、稳定的产品质量、适中的产品定价，2023 年销售收入 10 亿元 +，在中性含乳饮料市场占有率约 10%，市场知名度较高。

含乳饮料市场规模 1400 亿+，产品创新与升级、消费场景拓展有望打开 发展空间。含乳饮料赛道兼具乳制品与软饮料双重属性，2023 年中国含 乳饮料市场规模约 1414.6 亿元，2017-2023 年 CAGR 达 7.2%，预计 2023- 2026 年市场规模 CAGR 约 4.5%，行业格局较为稳定，2021 年 CR5/CR10 为 54.51%、57.74%，其中全国性大型乳制品企业凭借齐全的乳制品产 品线、覆盖全国的销售网络与强大的营销推广占据较高的市场份额，区 域性龙头企业区域渠道优势明显，依靠差异化明星产品抢占份额，并逐 步推进全国化扩张。我们认为，未来含乳饮料行业量价提升主要驱动因 素包括：①渠道多元化拓展、消费场景持续扩容；②产品口味创新、健 康化升级推动结构上行。

公司渠道积极求变，品牌升级焕新，核心市场深挖潜力。1）渠道多元 拓展进行时：公司一方面推动传统渠道精耕下沉，针对不同渠道差异化 推出产品，产品规格细分与品类裂变并进；另一方面积极拓展零食量贩、 早餐、餐饮等渠道。24 年以来公司进一步优化渠道管理体系，进行分区 域分渠道管理，根据不同渠道特点和诉求适配不同产品，对新渠道销售 人员给予差异化薪酬待遇并进行单独考核，以推动新渠道放量。2）品 牌升级焕新，年轻化运营持续深化。公司推动年轻化，邀请年轻演员成 毅作为代言人，其年轻活力形象与品牌年轻化高度契合、加速圈粉年轻 群体，并提升品牌曝光度。公司规划未来将进一步减少传统媒介费用投 放，转至性价比更高新媒体媒介投放，费用投放更聚焦精准，费效比有 望进一步提升。3）聚焦核心市场深挖潜力：24 年以来公司基于各市场 发展现状、增长潜力和开拓难度，综合考虑投入产出效益，调整区域发 展思路，重点发展品牌基础较好的成熟及半成熟市场（华东、华中及西 南地区），通过渠道下沉和延展提升核心市场渗透率，对于薄弱市场进 行资源收缩，削减销售人员，进一步提升人效。