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Zoom通讯公司研究：ZM.US-AI商业化&Trump减税为潜在催化，业务有望重回增长。AI 商业化&Trump 减税为潜在催化，业务有望重回增长。 按照彭博一致预期，Zoom 目前交易于 FY25 Non-GAAP EPS 的 14.8x，相比于可比公司估值折价~25.2%。目前公司在手净现金 占市值比例~40%，具备充分灵活性用于回购&对外并购，股东回 报层面具备改善空间。业务层面，随着续约周期度过，席位流失 压力减轻，新产品周期有望驱动业务重新回归增长。AI 商业化可 能打开新叙事&缓解竞争格局担忧（TCO 优于竞对）。潜在催化 包括 Trump 减税，参照上一轮减税可能带来 EPS 层面可观弹性。 我们认为 Zoom 当期的风险回报比具备充分的吸引力。

如何看待 Zoom 股价从高点至今跌幅~90%？疫情使得巨头加速 投资，用低质量的产品抢占市场，长期看挤压了市场空间。Zoom 创始人袁征在 2024 年 6 月接受专访时提到，疫情使得所有人一 夜之间意识到远程办公的重要性，一些巨头投入大量资源模仿 Zoom 的产品并利用渠道、价格等优势获取客户，Zoom被迫卷入 高强度竞争，导致在公司文化、产品质量方面有所松懈。一旦客 户习惯于低价格的基础视频会议产品，其后续提价空间就会受 限，导致行业后续只能依靠拓展渗透实现增长，而疫情极大地透 支了企业远程办公渗透率，因此对于市场空间实际上负面影响更 大。这也是 Zoom股价从 2020 年 10 月高点跌幅~90%的原因之一， 即大单品逻辑下量价均缺乏空间。

Zoom 已经接近走出疫情透支需求以及 IT 预算优化的影响，有 望重新回归可持续增长。 疫情后 Zoom收入增速的回落先后由于 1）俄乌冲突+疫情后供应 链重组，带来高通胀，企业 IT 预算紧缩；2）产品线丰富度不足， 续约时席位流失压力较大，除折扣外缺乏激励留住客户；3）销 售成熟度不高，支付/退款/产品体验等方面仍存在优化空间；4） 中小企业预算仍然紧张。其中，公司于 2023 年陆续调整销售体 系，扩充产品线并将客户流失率降低至 FY3Q25 的 2.7%，处于历 史新低水平（好于疫情前的 3.0%）。唯一不确定的来自于 SMB 仍然面临宏观经济挑战，但我们认为即使 SMB 存在一定负面拖 累，公司凭借既有产品的趋势&AI 商业化有望重拾增长，目前的 前瞻指标滚动订单已于 FY3Q24 触底，FY1-3Q25 基本持平。

股东回报方面，公司目前剩余 20 亿美元回购额度，可冲抵未来 2 年的股权激励带来的稀释效应。过去被诟 病较多的问题在于 Zoom股权激励比例较高，对股本稀释程度很高，这主要是由于高管薪酬中股权占比较高， 现金部分过低。根据彭博，Zoom 宣布将减少员工股票激励的使用，以解决股票摊薄问题，并计划在未来两个财 年逐步取消年度绩效股票计划 ，但由于 Zoom股权激励计划持续 4 年，因此 FY21-22 大规模招聘导致的股权激 励要在 FY26 全部归属完毕，FY27 后股权激励的影响逐步减弱。此外公司通过回购抵消股权激励的影响，即 FY25Q1 董事会授权 15 亿美元回购额度，FY25Q3 进一步授权 12 亿美元回购额度，考虑已经回购的部分，目前 剩余 20 亿美元回购额度。若按照 FY24 股权激励比例估测，20 亿回购可冲抵未来 2 年股权激励带来的稀释效应。