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证券行业2025年度投资策略：群雄逐鹿，力争一流。2024年初至九月中旬，证券行业面临业绩与严监管的双重压力，板块估值处 于历史低位，仅有三轮β驱动的小行情：1）2月5日~29日，券商指数+12.1%。 关键词：市场反弹，监管层密集出台加强融券业务监管、支持汇金增持等政策， 风险偏好提升。2）4月12日~29日，券商指数+9.7%。关键词：新“国九条” 发布，“1+N”政策体系逐步修订或出台。国务院提出集中力量打造金融业“国 家队”，证券行业整合加速。3）7月2日~31日，券商指数+7.4%。券商指数在 创近年来新低后出现估值修复的反弹行情。4）截至“924”新政前，受市场低 迷、监管趋严影响，证券行业基本面承压，板块估值持续居于历史低位。

2024年9月末，流动性和政策面利好加持下，资本市场活跃度提升。1）“924 新政”：一揽子政策组合拳，包括降准降息、稳地产、稳股市等。出台创设支 持资本市场的货币政策工具、支持长期资金入市、鼓励并购重组。2）市场流 动性激活的背景下，证券板块业绩回暖、估值修复：交易量回升，权益市场回 暖推动经纪、自营业务高增，行业全年净利润有望回归正增。

从长期格局出发，并购重组仍是证券行业投资主线。但我们更希望探讨哪一类 的券商并购更能在行业竞争格局的变动中胜出，当前券商并购继续具备强催 化：1）外部驱动上，2024年中央、国务院、证监会继续多次出台明确政策， 推动证券行业整合，深化金融供给侧改革；2）内部驱动上，行业马太效应显 著，在近三年资本市场调整期，行业净利润集中度显著提升，中小券商盈利能 力面临较大挑战，强者恒强。

中央明确：金融高质量发展下、证券行业力争打造一流投行。以海外经验来看， 并购整合是塑造一流投行的主要路径，但战略思路与目前境内券商有所不同： 以市场化为主导，通过多元并购实现业务转型、夯实业务基础、补足业务短板。 横向并购方面：1）金融危机期间摩根士丹利自营及交易业务损失严重，危机 后开始谋求更稳健的财富管理转型之路，通过收购花旗美邦获得其客户账户与 资产，成为全球顶尖财富管理机构。2）美国零佣金政策冲击下，交易收入下 滑，嘉信理财收购头部折扣经纪商德美利证券，直接做大客户资产规模，提升 费率收入。3）精品投行Evercore通过多次并购将咨询业务覆盖行业拓展到更 多细分领域，扩大了服务的深度与广度，一举成为精品投行龙头。纵向并购方 面：摩根士丹利通过收购股票计划管理软件服务商Solium Capital，拓宽了企 业客户基础，并直接服务到相关企业的员工；通过收购折扣经纪商E*Trade， 补足了零售客户获客渠道，提升了数字化能力，使得摩根士丹利成为全渠道财 富管理领军者。

我国券业整合主要受到政策和市场化的双重驱动。部分成功并购案例复盘：1） 中金+中投：同为汇金系券商，收购或因“一参一控”政策要求，最终成效上 也补足了零售经纪业务短板，公司规模、业绩指标进入行业前十，财富管理业 务再上一台阶；2）中信+万通/金通/广州等：多次并购地方证券，拓展经纪业 务区域版图；收购并整合里昂证券，拓展国际化业务。

除在境内寻找标的外，中资券商也以香港子公司为依托，开始进军东南亚市场。目前共有36家内地券商在香港设立国际业务子公司，2012年中信证券香 港子公司中信证券国际收购法国里昂证券（CLSA）、2016年华泰证券香港子 公司华泰金控收购AssetMark（已出售并获得可观投资收益），均使得母公司海 外业务收入占比大幅提升。近年来东南亚新兴市场经济增长迅速，中资券商开 始着手布局。2019年国泰君安香港子公司收购越南券商IVS，成为首家进军越 南的中资券商；2023年中国银河证券完成了对马来西亚联昌集团旗下证券业 务的收购。马来西亚、越南证券行业集中度较高、竞争激烈，通过并购进入当 地市场或是较快速的方式。