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拼搭玩具行业研究：IP+玩法融合，稀缺优质供给高成长。拼搭角色玩具：兼具IP形象还原+玩法，全球增长最快的细分玩具品类。据布鲁可招股书，全球拼搭角色类玩具预计2024年市场规模达404亿元，2023-2028年CAGR预计 将达29%，是全球拼搭类玩具增速最快的细分市场。我国拼搭角色类市场规模2023年为58亿元，占玩具行业整体规模1049亿元的5.5%，预计至2028年拼搭角色类市场将 达325亿元，23-28年CAGR为41.2%（同期玩具行业CAGR预计为9.5%）、占玩具行业比例升至20%。我们认为，拼搭角色类行业高增主要原因有二：一是此类产品满足 了玩家对喜爱的IP形象高还原具象化的需求，可动/可拼搭玩法赋予玩家更大体验感与情绪价值；二是多层次需求仍有扩容空间，拼搭角色玩具传统理解上受众为儿童，但 顶级IP角色的广大粉丝、模玩爱好者也是目标受众。海外优秀拼搭角色玩具如高达、乐高积木、变形金刚玩具均凭借特色IP形象、独树一帜的玩法长盛不衰，相关公司业绩 长期增长。

国内处于优质稀缺供给满足旺盛需求阶段，龙头份额领先。由于国内产品普遍存在定价较高、版权等问题，目前行业正处于优质稀缺供给满足旺盛需求阶段，行业亟需正版 IP授权+优质产品+广泛价格带的供给者满足各层次需求。布鲁可作为中国拼搭领航者，2023年在我国拼搭角色类市场占据39%份额，国内份额高于日本公司（26%）、丹 麦公司（19%）。我们认为，布鲁可份额领先主要基于公司拼搭玩具搭建的标准零件+特征零件产品形态，能够做到IP角色的较高还原并兼具可玩性，同时给予了制造端高 效生产的路径，也可通过零部件复杂度制定灵活的价格梯度。

布鲁可：中国拼搭领航者，IP+玩法推动高速成长。日系+美系+国潮IP广泛覆盖：公司已成为全球知名IP版权方的优选合作伙伴，目前储备中、美、日多个知名热门IP， 尽管1H24奥特曼对营收贡献比例达57%，但如变形金刚等其他IP产品也在快速增长。高效上新，好看好玩而不贵：2023-1H24，公司高频度地每季度推出约30至90款 SKU，2023年共推出197款SKU，并计划2024、2025年分别推出约400款和约800款SKU，得益于与独家合作工厂长期合作与高效产品形态，公司能够实现快速、高质量 上新，保持消费者热度；落实在价格上，公司主流产品价格在19.9-399元不等，可动可拼高还原的角色形象在每个价格带都极具性价比。在拼搭角色玩法方面，除积木人 玩法外，公司也拓展了可动人偶、预装积木、板件拼搭等玩法，助力品类、用户、价格带扩大。线下渠道广覆盖：目前公司线下经销渠道营收占比九成以上，截止1H24合 作约511家经销商，截止1Q24覆盖超过14万个线下网点，覆盖一二线城市及80%左右的三线及以下城市。另外公司也通过经销商进行海外销售，变形金刚、奥特曼等全球 知名IP获得海外授权，优质产品出海可期。全局粉丝运营，高效营销：截止1H24公司销售费用率为11.5%，其中营销推广占收入5%，头部IP自带流量，公司积极搭建KOL 及粉丝私域高效营销。