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华润饮料研究报告：静水流深，提质增效。华润饮料：深耕饮用纯净水，软饮料全面布局。1）历史复盘：华润饮料 历经四十余年的发展，整体可划分为行业开拓期、主业精耕期、全国布 局期和双轮驱动期四个发展阶段，作为中国第二大包装饮用水企业以及 中国最大的饮用纯净水企业，现已形成“一超多强”的多品类战略发展 格局。2）管理情况：公司背靠华润集团，其持股比例为50.04%，核心 管理层经验丰富，基本均有集团任职履历。3）财务情况：2023年公司实 现营收135.1亿元，同比+7.1%，其中包装水收入124.5亿元，同比 +4.5%（量+6.0%/价-1.3%）；饮料收入10.7亿元，同比+49.0%（量 +46.3%/价+1.9%）；2023年归母净利润13.3亿元，同比+34.3%。 2021-2023年公司营收/归母CAGR分别为9.2%/24.5%，业绩整体增速 快于营收，一方面受益于成本红利的持续兑现，另一方面得益于费用率 方面的严格管控。

包装水持续扩容，纯净水龙头稳固。1）行业空间：纯净饮用水占据包装 水市场半壁江山，为其增速最高的细分子赛道，根据灼识咨询，2023年 纯净饮用水市场规模达1206亿元，2018-2023年CAGR为+7.7%。我们 认为饮水健康意识提升是行业规模持续增长的核心因素，其中家庭与餐 饮等重点运用场景的开拓加速了行业的扩容。2）竞争格局：包装饮用水 呈现寡头垄断格局，CR5从2021年56.2%提升至2023年58.6%，行业 集中度有望持续提升；饮用纯净水当前为一超多强的格局，2023年CR5 为54.0%，龙头华润饮料份额（2023年32.7%）远超第二名至第五名份 额之和（21.3%）。3）华润饮料：以纯净水为核心布局产品矩阵，拥有 十余个纯净水sku，远高于竞争对手sku数量，同时布局天然水和矿泉水 等品类，充分给予消费者选择的权利，2023年包装水收入达124.5亿 元，分规格来看，其中中大规格包装增长较快，2021-2023年CAGR达 10.59%。

饮料赛道高景气度，自有品牌全面布局。1）行业：根据灼识咨询，2023 年中国饮料市场规模达6942亿元，2018-2023年CAGR为+4.0%，饮料市 场空间广阔。2）公司：2011年公司通过与日本麒麟合作进入饮料赛道， 引进“魔力”、“午后奶茶”、“火咖”以及“源自世界的厨房”，并在此后打造 “至本清润”、“蜜水系列”、“假日系列”等自有品牌，为公司带来新成长动 能。2023年公司饮料收入10.7亿元，同比+49.0%；其中自有品牌饮料 收入为8.8亿元，同比+65.3%，增长表现亮眼。我们认为随着产品矩阵 完善、渠道扩张与品牌知名度提升，饮料板块收入有望延续高增。

核心优势：体育营销助力品牌，产能扩建助力全国化。1）产品：以包装 水为核心，打造“一超多强”完整产品矩阵。2）品牌：一方面借助顶级 体育IP迅速打开消费者认知，塑造“健康、安全、专业”形象，另一方 面长期深耕全民体育，培养终端消费习惯，有着较强的首发优势。3）渠 道：公司坚持“精耕细作，决胜终端”的渠道扩张策略，通过经销网络 下沉和渠道终端建设走向全国，目前预计覆盖超200万个终端网点。作 为华南区域强势品牌，公司坚持全民巷战、冰柜投放、网点下沉、数字 化运营等战术打造全国化品牌。4）产能：“自有+代工”并举，以 “1+N”的形式布局自有产能，由于代工综合成本高于自有成本，公司一 方面致力于自建工厂以降低代工比例，计划于2024-2025年落地5处工 厂，合计661万吨包装水产能、35万吨饮料产能；另一方面，公司改造自有产线，覆盖注塑、吹瓶等价值创造较高的环节，通过全产业链生产 以节约成本。