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2025年工程机械行业年度投资策略：工程机械，海外市占率提升，国内需求改善。

2024年工程机械复盘：挖机国内销量实现连续9个月正增长，五大主机厂盈利能力改善明显

1）年初至今工程机械板块上涨21%，跑赢机械板块14%，跑赢沪深300指数18%。 2）2024年1-11月挖机、装载机、叉车、平地机销量增长，起重机、高空作业平台、高空作业车、压路机、摊铺机销量下滑。2024年1-11月，挖掘机总销量为 181762万台，同比增长2%（11月当月销量同比增长18%，连续8个月正增长）。其中，国内销量为91231台，同比增长11%（11月当月销量同比增长21%，连续9 个月正增长）；出口销量为90531台，同比下滑6%（11月当月销量同比增长15%，连续4个月正增长）。 3）2024年前三季度，五大主机厂盈利能力改善明显，归母净利润实现正增长（归母净利润增速：柳工60%、山推股份34%、三一重工20%、徐工机械10%、中联 重科10%）；核心零部件龙头恒立液压业绩受益于挖机边际回暖，前三季度归母净利润同比增长2%；叉车厂杭叉集团、安徽合力、诺力股份归母净利润增速分别 为21%、12%、1%；塔机租赁龙头建设机械受地产拖累明显，前三季度归母净利润为-6.3亿元。

2025年工程机械展望：出口景气回暖（欧美有望改善，一带一路需求旺盛）、国内需求筑底（挖机更新需求释放，内资品牌市占率持续提升）

1）海外市场展望：欧美市场景气恢复、一带一路需求旺盛，龙头公司海外收入占比持续提升。 （a）需求端：11月中国（+4%）、欧洲（+3%）、日本（+1%）、印尼（+0.4%）挖机开工小时数同比正增，预计2025年欧美市场逐渐修复，其中欧洲建筑市场 有望逐步迎来复苏；一带一路国家需求有望迎来高速增长，预计工程机械市场空间超过300亿美元。 （b）利润端：出口机型中，价值量更大的中挖、大挖占比合计约48%，高于内销占比（34%）；五大主机厂海外业务占比持续提升，截至2024H1，三一重工、山 推股份、中联重科、柳工、徐工机械的海外收入占比分别为61%、56%、49%、48%、44%；海外CPI与国内PPI剪刀叉持续，出口企业的盈利能力有望持续受益。 （c）成本端：美元兑人民币振荡走高，海运费整体振荡。 2）国内市场展望：挖机周期启动+以旧换新拉动，龙头公司市占率持续提升；预计2025年挖机、起重机、混凝土机械、叉车内需好转。 （a）需求端：挖机新一轮更新有望启动，预计2025年挖掘机国内销量增长12%，总销量增长11%。国内挖机市场行业集中度持续提升（2020年CR4=61.5%，全 部成为中国品牌；2023年1-10月CR4进一步提升至68.4%），内资份额持续增长。 （b）利润端：本轮周期各主机厂资本开支控制良好，营运能力提升，各项周转率跌幅较上一轮行业下行期收窄，盈利能力提升。截至2024Q3，五大主机厂的净利 率分别为中联重科10%、三一重工9%、徐工机械8%、山推股份7%、柳工6%；ROE分别为山推股份12%、徐工机械9%、柳工8%、三一重工7%、中联重科6%。 （c）成本端：钢材原材料价格持续下行。