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海油发展研究报告：业绩行稳致远，价值有望重塑。背靠中海油集团，盈利能力稳健。公司是中海油旗下的油田技术服务商，中海 油集团为实控人，持股比例高达 81.65%。公司业务包括能源技术服务、能源 物流服务、节能环保与数字化 3 个板块。工作量方面，在海洋油气生产分工 中，公司业务侧重于生产端，兼顾新油田和存量油田，增储上产背景下中海油 资本开支高企为公司工作量提供有力保障。盈利能力方面，受益于国内业务占 比较高及与中海油集团较高比例的关联交易，公司毛利率稳定。同时公司重视 降本增效，2018-2023 年期间费用率每年平均减少 0.37%，推动净利率不断提 升。公司资产相对较轻，资产回报率较高，股利支付率稳定，股息率稳中有升。

业绩：增储上产政策加持，业绩增长确定性较强。公司业绩持续增长受益于主 营业务利润提升及持续降本增效措施下期间费用率下降。能源技术服务方面， 能源技术服务工作量与中海油产量关系密切，增储上产保障业绩增长。截至 2023 年底，我国原油/天然气自给率分别仅为 27.2%/57.4%，且传统油田面临 产量衰减、勘探难度加大的问题，海洋油气是油气资源勘探开发的重点方向， 增储上产背景下中海油油气产量增长确定性较强。同时随着开发程度的提升， 存量油田对生产工作量的需求亦会增加。此外，随着海洋油气开发逐渐走向深 水，FPSO 有望贡献盈利增量。能源物流服务方面，公司物流及配餐业务有望 随油气产量增长，液化石油气、凝析油等油气副产品价格受油价影响，销量有 望随油气产量增长而提升。2024-2027 年公司预计还有 10 艘参股 LNG 运输船 陆续交付，LNG 运输船挂钩长协，有望为公司贡献稳定投资收益。节能环保 与数字化方面，“十四五”期间我国陆续出台政策重视海洋生态环境保护，涂 料与海洋工业防护、固废处置、水处理、气体治理等业务亦与油气产量密切相 关，政策加持为板块业务量提供保障。

估值：优质安全资产有望迎来估值重塑。板块内部来看，海油发展盈利能力稳 健，受益于较高的资产周转率，2023 年公司 ROE 为 13.1%，显著高于板块内 其他公司，而 PB 在板块内处于中等水平，公司资产质量较高而估值侧却没得 到充分体现；板块外部来看，公司业绩与中海油产量及资本开支关系密切，对 油价及宏观经济不敏感，同时公司现金流充裕，是典型的安全资产，公司现金 流回报水平较高，按照 23 年数据计算，公司的股权自由现金流/市值为 19.7%， 与核电、水电相比具备更高的现金流回报；为避免年度经营策略变动对该指标 的扰动，我们采用 2020 年以来的数据，平滑年度波动之后的年化自由现金流 /市值为 8.6%，对比核电、水电，同样体现出更高的现金流回报。而公司当前 估值显著低于核电、水电，我们认为板块外部比较来看，公司估值亦有拔高空 间。