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宏观专题报告：投资“扰动项”，被忽视的服务业？固定资产投资的“扰动项”？服务业投资于年中加速下行，生产、生活性行业回落显著。 自年中以来，其他投资持续下行，11 月更是加速回落、两年来首次降至负数区间，而其 回落的领域主要在于服务业。今年前 11 月，固定资产投资增速屡屡不及预期，结构上看 其他投资项自 5 月的 8.5%却降为 11 月的-5.5%，近两年内来首次降至负数区间。拆分 其他投资看，服务业投资拖累幅度较大，下半年来累计同比由 6.6%降至 11 月的 3.7%。 近期服务业投资增速下行的领域主要是生产性与生活性服务业，政府驱动型服务业投资处 在磨底阶段。政府驱动型服务业投资自 2022 年持续回落，近期保持低位（-0.2%）。生 产性、生活性服务业投资增速前期虽有回升，但近期分别较年内最高点回落 8.8、3.7pcts。 生活性服务业的不同行业投资增速均出现明显下滑，生产性服务业投资回落主要由租赁业 主导，政府驱动型服务业投资下行在于教育、科研业。5 月以来与居民出行相关的住宿餐 饮、批发零售、文体娱业投资增速分别下行 1.7、6.4、5.8pct。租赁业增速自年内最高点 下滑 8.5pct，是拖累生产服务业的主要项。政府驱动型中教育、科研行业投资降幅较大。

为何服务业投资走弱？政府消费降速、居民服务消费偏弱、地产投资下行是主因。 经济周期属性减弱，企业投资的前瞻性布局缺乏稳定的历史规律参考，服务业经营预期更 “谨慎”，投资由领先盈利变化转变为滞后盈利变化。2021 年后，地产投资占 GDP 比 重快速下降，目前下滑 5.5pct，导致经济周期属性弱化。 政府驱动型：投资走弱主要源于政府消费降速的短期扰动，但也与长期人口结构变化有关。 近期财政在科教卫社保等方面的支出增速分别较去年底下滑 2.8、3.1、4.8、9.1pct，对 相关行业投资形成掣肘。并且教育业投资与需求主体紧密相关，当前人口出生率降至 6.4‰，适龄学生数减少，教育业投资增速已较 2021 年回落 10.7pct、目前仅为 1%。 生活性：2023 年中以来居民出行数据转弱，按一年传导时滞，压制 2024 年中以来投资。 居民出行类服务消费会影响生产性服务业投资，且传导时滞为 4 个季度；2023 年中迁徙 规模指数同比触顶(167.8%)后大幅下滑，导致今年下半年来出行类投资回落 29.8pct。 生产性：今年以来，建筑业与制造业景气走弱压制投资，且地产投资下滑的影响更大。今 年来，制造业、建筑业增加值增速均有回落，但建筑业同比降幅(3.9pct)超过制造业 (1.3pct)，且生产性服务业投资以租赁和商务业为主，后者更多受建筑业影响而非制造业。

服务业投资的未来空间？明年服务业投资增速有望提升，长期仍有进一步增长空间。 对比主要经济体在后地产周期的服务业投资看，我国服务业投资尚有较大增长空间。2022 年欧美日服务业增加值占比为 56.8%、50.8%、50.6%，明显高于我国（38.5%）。 政府驱动型：人口结构转变与经济转型仍能强化投资的长期增长动力。虽然出生率下滑拖 累教育业投资，但老龄化率上升（15.4%）会抬升卫生业投资。此外参考全球经验，主要 经济体在后地产周期研发支出会明显提速，后续我国加大研发投入或也能推升科研投资。 生活性：促消费政策或进一步向服务业扩围，加之居民服务消费占比长期趋势性抬升，二 者对长短期投资均有拉动力。今年促消费政策主要聚焦商品消费，政治局会议重点定调促 消费后，明年政策或向服务消费扩容。同时，参考全球经验，美日韩等主要经济体在人均 GDP1-3 万美元期间服务消费占比会持续提升，未来我国相关领域或也有投资扩张机会。 生产性：投资驱动模式弱化或拖累总量空间，但金融业投资仍存结构机会。当前经济在逐 步摆脱“投资驱动模式”，后地产时代租赁和商务服务业投资或受较大约束，且其在生产 性服务业投资中占比最大。但金融业投资仍具提升空间，尤其是政策更重视发展直接融资。 总结：2025 年生活性、生产性服务业投资有下行风险，但政府驱动型服务业投资增长空 间较大，预计整体投资增速 5.2%、高于今年(3.7%)，长期三大类行业投资均有提升空间。