2025年债市展望：2025，债市“1％”时代？.pdf

2025年债市展望：2025，债市“1％”时代？化债背景下，宽财政与宽信用怎么看？明年财政发力，重点将落在化债、补 银行资本、稳地产以及扩内需，在化债组合拳和财政发力更加积极的背景下，新 一轮的信用扩张或正在孕育。按 2025 年目标赤字率在 3.5%-4.0%计算，我们预 计政府债发行规模在 14 万亿元左右：（1）中央财政：普通国债预计发行 4.14- 4.73 万亿元；此外，补充国有大行资本金的特别国债预计发行 1 万亿元；用于 “两重”、“两新”的超长期特别国债预计发行 1 万亿元；（2）地方财政：新增一 般债预计发行 0.73-0.84 万亿元；新增专项债发行额度预计为 4.5-5.0 万亿元， 其中，土储专项债为 0.5-1.0 万亿元，用于扩基建和稳地产的新增专项债或超 3.2 万亿元，用于化债的特殊新增专项债为 0.8 万亿元；此外，用于化债的置换专项 债规模为 2 万亿元；（3）广义财政：城投加杠杆有望较 2024 年呈现边际改善， 但总体或仍偏谨慎；央企加杠杆或能为经济增长引擎带来一定补充。

居民加杠杆怎么看？促消费与居民短贷：2025 年聚焦于促消费的领域政策 储备较多，明年居民消费将有望得到进一步提振，居民短贷预计将继续有所支撑。 稳地产与居民中长贷：在财政和货币政策的协同发力之下，2025 年房地产市场 的供需关系及预期或将得到一定改善，但居民就业和收入预期的实际修复情况， 仍需进一步观察，对应到居民加杠杆意愿及能力空间来看，或也还需合理评估。

货币政策和流动性怎么看？关于降准：若 2024 年内第二次降准能够落地， 对于 2025 年我们预计将还有 50-100BP 的降准空间，对应 1-2 次降准操作；若 2024 年未进行第二次降准，我们认为不排除 2025 年降准 100-150BP 的可能 性，对应 2-3 次降准操作。同时，央行也将利用“7 天逆回购投放/买断式逆回购 /降准/国债买入/MLF”等工具进行基础货币投放。此外还需关注结构性工具的运 用，尤其是与财政及地产政策的配合发力情况。关于降息：我们预计 2025 年政 策利率降息幅度有望达 20-40BP，对应或进行 1-2 次降息。更关键的问题在于 降息的节奏，对此需密切关注两方面压力和变化，一是国内银行息差压力，二是 汇率压力。政策利率引导之下，资金利率中枢及存单利率预计进一步下移。

机构行为怎么看？ 2025 年“资产荒”或有所一定缓和，但趋势仍难言逆 转，重点关注非银负债端稳定性：一方面，在宏观政策组合发力之下，经济增长 和信用扩张有望有所修复，债券资产供给规模或将抬升，“资产荒”或呈现一定缓 和；但另一方面，在化债过程中，部分高息资产被置换为低息资产，叠加银行降 成本，部分资金或将面临重新配置的压力，债市“资产荒”现象预计仍将延续。

交易节奏怎么看？政策加码下，明年需密切关注基本面及宽信用的修复情 况，但考虑到基本面实质性修复或仍需时间等待和进一步确认，且宽货币配合发 力之下降息降准均可期，故而债牛逻辑或仍难逆转，债市利率仍处于下行区间， 具体幅度则或取决于货币政策的宽松情况以及明年政策效果的显现。若 OMO 利 率逐步降至 1.1%：隔夜资金利率运行区间预计逐步下移至 1.0%-1.2%，1Y 存 单利率运行区间预计逐步下移至 1.3%-1.6%；10Y 国债利率明年全年运行区间 预计为 1.3%-2.0%，或主要围绕 1.70%中枢波动。对于明年债市仍可保持乐观， 关键在于曲线形态变化，以及入场交易配置的节奏，债市波动调整或有所加大。 此外，股市楼市对债市资金或存在一定虹吸效应，但整体来看影响或处于相对有 限的范围内，在货币宽松和流动性充裕的环境下，2025 年仍有望实现股债双牛。