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环保行业2025年年度策略：环保公用“化债”系列报告之一，应收账款重生，政府化债如何影响环保公用行业？复盘：我国过往的化债周期，与环保行业的浮沉往事。我国过往主要经历了三轮大规模的化债行动：第一轮为2015-2017年，第二 轮为2018-2019 年，第三轮则为 2023 年以来的“一揽子化债方案”。在前 两轮次中，环保行业的债务扩张节奏，和PPP模式的兴衰高度挂钩。在当下 时点，应收账款承压已成为了拖累环保行业报表的重要原因，我们认为，本 次“6+4+2”的化债组合拳力度不低，有望对公用环保行业带来积极影响。

环保行业应收账款如何改善？何时改善？

我们认为，化债预计将会改善环保企业的应收账款压力，其主要路径在于： 1、新发债券，偿还企业账款；2、缓释政府债务压力，优化财政支出节奏； 3、改善营商环境，形成经济发展的正向循环。在节奏上，今年或明年企业 报表有望迎来改善，其中，涉民生的和长账龄工程款项有望优先受益。

我们认为，伴随政府化债的持续推进，乐观预期下，企业面向政府和国央企 的应收账款总额下降，减值有望获得大额冲回，回款承压显著的行业估值有 望迎来系统性抬升。中性预期下，应收账款总额或仍有所增长，但账龄结构 有所优化；化债对长账龄账款所计提减值，可能呈现“脉冲性冲回”的特征。

利好方向一：具备一定刚需属性的运营服务欠款

环卫、水务运营及垃圾焚烧行业的收入中，均有很大一部分来自地方政府财 政支出，且其所提供的服务都具备一定的刚需属性。其中，环卫企业具有高 劳动密集属性，有望化债中率先受益；水务运营公司的回款高度依赖业务腹 地的财政情况，需一城一议地进行关注；垃圾焚烧公司应收账款弹性略低于 前两者，但有望同时受益于垃圾处理费化债和国补回款改善。

利好方向二：存量PPP项目和长账龄的EPC工程欠款

受业主支付能力下降影响，涉工程与PPP业务的环保公司报表受损严重、改 善弹性较大。考虑过往政策的延续性，我们认为，不属于隐债的项目同样能 够受益于本轮化债。需要关注这类账款出现债务重组、折让回款的风险。

电力行业化债展望：需解决可再生能源补贴的资金来源

靴子未落地（补贴核查工作未完全结束）和盘子不够大（可再生能源基金补 贴收支缺口较大），是补贴持续拖欠问题的一体两面。第一批可再生能有合 规清单已落地近两年，我们看好第二批合规清单审核的加快推进；我们认为， 在扩大绿电交易的同时，通过两网的可再生能源发展结算公司进行大额融 资，有望成为解决可再生能源补贴缺口的重要手段。