天立国际控股公司研究报告：现有院校利用率爬坡，外延轻资产模式扩张.pdf

天立国际控股公司研究报告：现有院校利用率爬坡，外延轻资产模式扩张。现有院校利用率爬坡利润高增，轻资产模式外延扩张驱动超预期增长。

超预期逻辑

1、存量校稳定爬坡带动利润率改善超预期、内生增长价值被低估

市场预期：公司内生增长较慢，租赁高中扩张节奏有不确定性。

我们认为：不能忽视校舍利用率提升带来的利润率提升效应

公司当前集团校58所，遍布18个省份，成熟校已实现超过55%的一本录取率和 90%的本科录取率，我们认为高口碑下招生增长无虞。天立目前现有自有学校学 生为9+万人，现有校舍已完成建设可容纳16万人，在校生爬坡驱动学费收入及 综合服务增长，带来基本盘收入端增速24-27 财年CAGR超过23%，而据我们测 算，折旧摊销被摊薄下，高中业务费用率24-27 财年有望优化约10pct，带动公 司经调整利润24-27财年CAGR 超过28%，而当前公司FY25 PE仅约11x。

2、托管等轻资产模式实现覆盖院校快速扩张，叠加“多支”业务对外渗透

市场预期：1）担心托管等外延业务的市场需求（不同区域政府接受度、财政能 力等）相对有限，限制托管项目数量潜在空间；2）担心托管复制性有所不足； 3）担心在外延扩张的学校中难以充分渗透公司原有“多支”业务（基于办学信 任度、原学校的既有利益格局等因素）。

我们认为：

1） 教育资源的不均衡导致地方政府对优质教育资源需求强烈，托管模式在财政 能力受限情况下实现“花小钱、办大事”。我国当前优质教育资源分布依然 不够均衡，尤其是在新城区/开发区/县域等地区易向高线城市流失优质教学 资源及生源，进而导致办学质量恶性循环，优质教育资源的引入是破局关 键。相比在财政、土地等方面巨额补贴民办主体投资办学，托管服务对地方 财政属于“花小钱、办大事”。在华东、西南等省份已有相对成熟的托管模 式操作先例，地方政府接受度较高。公司配备有较强项目开发能力的团队。

2） 天立20余年办学已经形成成熟的“中央厨房”式教研及教学体系，辅以符 合托管校基层诉求的改革管理，托管较易落地复制。公办校老师往往并不缺 乏工作责任感及能动性，但缺乏好的教研资源，天立成熟的集团校教研体系 及专训资源是极好的补充。此外天立在掌握托管校预算后可激活其考核机 制，相比过往大锅饭模式或漫长的升迁机制，公办校老师在劳有所得下积极 性易被激活。因此，天立的托管介入并非“空降管理”，而是赋能与激活， 落地性及复制性较强。

3） 天立素养课、后勤服务等“多支”业务在集团化的规模运营优势下已取得更 优性价比，相关业务向外延托管校渗透存在较大空间。除川内的中央厨房餐 厅及成都的竞赛中心已经建成投产外，公司在山东、甘肃、广西、云南等地 区对供应链进行加密布局。公司旗下启明达人公司在2B、2CAI教育产品方 面已完成基础模型和系统的自主研发，在集团内已开展试点运营。根据我们 测算，假设“多支”业务在50个学段渗透率5%，有望贡献新增收入4500 万元，长期来看假设300个托管学段逐步提升渗透率至50%，有望贡献收入 27亿元，潜力巨大。