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包装水行业研究：行业竞争加剧，看好龙头长期成长空间。中国包装水市场大且增速快，近年CR2有所提升，消费场景逐渐多元化，健康用水、大包装水 等需求的增长有望推动包装水市场进一步增长。短期而言，包装水行业价格竞争加剧导致龙 头公司的收入增长和盈利水平受到影响。长期而言，龙头公司农夫山泉凭借渠道效率和成本 领先优势，有望在中期维度通过推出绿水抢占更多包装水市场份额，推动行业集中度进一步提升。

中国包装水市场大，CR2有所提升

包装水是中国即饮软饮市场中规模最大、增速最快的细分品类，2023年市场规模 为2150 亿元，占软饮份额23.65%，5年收入CAGR为7.10%。中国包装水市场人均 消费较美日等国偏低，健康用水、大包装水等需求的增长有望推动中国包装水市 场规模进一步增长。竞争格局来看，包装水行业 CR5 由 2019 年的 56.2%提升至 2023 年的 58.6%，其中两大龙头农夫山泉和华润饮料的合计市占率从 2019 年的 33.58%提升至2023 年的42%，行业市场集中度逐步提升。

华润渠道精耕，农夫成本领先

2023 年农夫山泉/华润饮料包装水分别收入 202.62/124.47 亿元，分别同比增长 10.95%/4.54%，包装水收入占比分别为 47.49%/92.10%，占比分别同比下降 7.46/2.22pct。龙头以差异化策略推动增长，营销端，农夫山泉注重联动热点提升 品牌力，而华润饮料侧重以体育营销巩固品牌形象，华润饮料销售费用率较农夫 更高，我们判断主因广告投放与员工成本影响；渠道端，农夫山泉以经销商主导市 场，而华润饮料注重精细化运作；成本端，农夫具备成本优势，2019年吨成本为 685.4 元，而华润饮料2023年自产吨成本1208.5元。

农夫推出绿水，行业竞争短期加剧

2024 年行业受多重事件影响，竞争短期有所加剧，农夫4月推出绿水，娃哈哈、 景田和怡宝等水饮品牌迅速跟进，山姆、东方甄选、胖东来等也陆续推出性价比水 产品。农夫自推出绿水后市场份额快速回升，根据京东，618当天农夫纯净水产品 实现京东水饮新品排行榜第一，根据马上赢品牌CT的数据，截至10月中旬，农 夫山泉红水和绿水的销售额总份额超30%，位列瓶装水市场第一，其中绿水市场份 额从0提升至二季度末的9%左右。

多元化饮料业务有望成为龙头第二增长曲线

包装水两大龙头巩固包装水优势地位的同时逐步转向多元品类共驱增长。农夫山 泉针对不同消费人群推出多样化的包装水品类，产品包装设计创新多，同时也已 初步形成多品类高速发展格局，2023 年包装水/即饮茶类/功能饮料/果汁饮料收 入分别占比 47.49%/29.67%/11.49%/8.28%。华润饮料当前包装水收入占比仍超 90%，公司以怡宝为基础，加速推进饮料布局，已在菊花茶市场做到行业第一，逐 步夯实“一超多强”的多品类发展战略格局。