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港股研究框架：如何构建A股~港股轮动交易策略。核心观点：以 AH 溢价为轴，构建 A 股-港股轮动交易策略。 内地投资者时常关注如何对 A 股和港股进行轮动交易。我们认为，投资者 可利用 AH 溢价指数作为核心抓手。AH 溢价通常受美元周期与全球经济政 策不确定性共同影响，以这两个因子构建的 AH 溢价模型可得出当前“合理” 的 AH 溢价水平、并展望未来 AH 溢价变动情况进行两市轮动研判（趋势策 略）。投资者也可以用当前 AH 溢价读数与“合理值”的偏差(error)为基础、 结合三大“战术抓手”构建“两市战术轮动打分表”，把握市场错误定价的 交易机会。我们构建的打分表体系在近两年展现出良好的效果，在 23 年两 度提示 A 股机会，23 年底至 24 年三度提示港股机会，均得以验证。

以恒生 AH 溢价为核心抓手，可引出两类 A 股-港股轮动交易策略。 考虑 16 年以来 A/港股走势基本一致，投资者可利用 AH 溢价指数作为核心 抓手进行轮动研判。AH 溢价通常受美元周期与全球经济政策不确定性共同 影响，以这两个因子构建的 AH 溢价模型可得出当前“合理”的 AH 溢价水 平。沿此模型出发，可引出两类 A/港股轮动交易策略：①“趋势”策略： 通过对美元指数的判断进而推断“合理”AH 溢价变动方向，进行两市轮动 研判，4Q22-1Q23 的港股行情即为此类；②“Error”策略：以当前 AH 溢 价读数与“合理值”的偏差(error)为基础、寻找其他指标弥补模型偏误(bias)， 构建一套系统性的 A/港股战术轮动打分表，抓取市场错误定价的交易机会。

战术抓手 1：两市企业盈利预期的分歧。 通常模型 error 均值为 0，若 error 的绝对值至历史较高水位则或指向市场错 误定价的交易机会，23 年底与 24 年中两次信号后都伴随港股阶段行情。但 有时较大的 error 也可能指向模型“遗漏变量误差”（bias），典型案例为 20-21 年明显且持续的模型 error，其根源是 A 股彼时的产业生命周期（如电新）。 因此我们需要寻找其他“战术抓手”弥补单一 error 指标的不足。以 MSCI 中国指数和沪深 300 指数前向 12 个月彭博一致盈利预期的变化差异作为两 市企业盈利预期分歧的 benchmark，可以指向两市企业盈利预期分化的交 易机会。24 年 8-9 月港股相对 A 股的优势行情逻辑基石即为此。

战术抓手 2：标志性资金流的动向。 在两市中，通常会有部分“逆向资金”可能会提供战术交易的信号线索，我 们提供三个数据抓手：1）恒指沽空交易占比周平均水平，其处于较高水位 时往往意味着港股市场的情绪较悲观，或接近阶段底部水位，该信号自 22 年以来共亮灯过 6 次，其中 5 次均指向港股底部拐点交易机会；2）A 股近 一个月产业资本净增持，历史上该数字转正通常意味着 1-2 个月内 A 股或将 见阶段底部；3）南向资金对港股地产行业净流入，其或暗示部分边际资金 对政策预期的态度。以上信号若结合处于极致水位的 AH 溢价模型 error 则 或指向某一市场的轮动机会。

战术抓手 3：两市制度差异指向的或有“套利”机会。 该机会以“Holiday Gap”最为典型，国庆/春节两市假期不一致使假日前后两 市的交易节奏有明显差异。对内资而言，考虑长假期间的风控诉求，其往往 在假日前系统性减仓、而在假日后将头寸补回，对应到长假前通常 A 股会 出现下跌、而长假后出现上涨行情。对于身处港股市场的外资而言，其则更 倾向于在长假内交易港股，长假后降低港股头寸，使得港股在长假内更容易 上涨、而长假后可能出现一定调整。该行为以国庆最为典型，今年国庆行情 亦展现出类似规律；春节期间两市在节内与节后一周有与国庆类似表现，仅 节前受春季躁动因素影响使得两市交易规律和国庆略有差异。