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环保行业2025年投资策略：砺沙成珠，环保的坚韧与芬芳。回顾2024——破除偏见，运营资产的“公用事业化”。回顾板块前三 季度表现：（1）运营资产成为主流，根据Wind，24Q1~3固废、水务 利润占板块利润已达67%，较2019年+18pct；（2）投资收缩、现金 流改善。根据Wind，板块24Q1~3投资性现金净流出385亿元（同比-13.6%）、其中固废、水务等自由现金流转正；（3）分红持续提升，海 螺创业、瀚蓝环境等公司提高分红。在高成长时代所忽略的盈利稳定、 分红潜力突出的公司，如环保运营资产中的固废、水务类资产值得重 点关注，叠加调价、化债等政策，当前估值性价比突出。

展望2025——政策加码，滚动化债、恢复发展。10月起化债力度不 断加码发力是明年重要风向标。除去“6+4”万亿化债力度外，我们更 应该重视中央层面对于滚动化债、持续政策加码，推动相关主体循环 起来、恢复发展信心的决心。回顾2014至2017年化债历程，化债初 期的政策只是开始，促发展为目标的政策组合拳才是重点——截止目 前，我们已看到了家电拆解补贴、垃圾焚烧国补加速发放，生物柴油、 循环再生等刺激内需政策亦已落地，明年更加值得期待。

投资思路一：滚动化债的主力军，开启积极变革。我们预期此次化债 中，国央企上市平台依然会承担重要角色，特别是在国企改革背景下， 有望通过并购重组、回购增持、股权激励、业务转型、资产证券化、 REITS等手段实现积极变革。重点关注（1）国央企2018、19年入主， 市值跌幅仍较大的公司；（2）破净、业绩下滑，改革诉求强的公司； （3）股东拥有优质资产，具备发展潜力的公司。

投资思路二：新兴领域蓬勃发展，化债改善加速困境反转。本次“化 债”改善存量PPP拖累项后，可重点关注核心主业有望稳健发展的公 司：（1）【聚光科技】：第二曲线聚焦高端科技仪器质谱仪，已是国内 质谱仪国产化龙头；（2）【金科环境】：再生水、直饮水膜处理龙头， 创新发布“新水岛”集成化装备，积极布局光伏等领域；（3）【朗坤环 境】、【赛恩斯】、【美埃科技】等具有业绩增长潜力的公司。

投资思路三：低估值运营资产，期待戴维斯双击。目前环保板块的估 值压制因素最主要的一环就来自于项目回款的不确定性，倘若通过落 实“化债”政策加速项目回款进度，环保板块存量运营资产均有望迎 来价值重估，重点关注估值性价比突出的固废、水务运营公司。