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正邦科技研究报告：重整归来内化双胞胎体系，合并可期迈向行业第一梯队。正邦重整扬帆起航，短期看好复产长期重组可期。 正邦重整归来后，迅速回到经营发展正轨，持续恢复原有闲 置产能，开拓新饲料、育肥体系。从短期看，我们看好正邦 科技目前复工复产进度持续加速，最终实现内化双胞胎饲料 和生猪养殖体系，成本把控和生产效率有望达到行业上游水 平。从长期看，我们看好双胞胎集团 4 年内兑现相关业务整 体上市承诺，实现和正邦科技的重组合并。根据我们估算， 如果两家企业合并成功，养殖业务规模和饲料业务规模能达 到行业的前列位置，行业将迎来新巨头。同时，因为双方企 业均使用目前双胞胎体系，利用双胞胎的生产表现进行比 较，重组后公司成本把控有望占据行业优势地位，生产效率 有望达成行业上游水平。

正邦重整归来成果初显，经营重回发展正轨 。正邦复工复产不断加速，2024Q3 业绩实现扭亏为盈，实现归 母净利润 4.28 亿元，同时资产负债率显著回落至 47.05%， 已达到行业优秀水平。

从生猪养殖业务看，双胞胎的仔猪兜售帮扶对症下药，经营 情况加速好转，生猪养殖业务率先扭亏为盈。能繁存栏稳步 恢复，已恢复至 25.7 万头，后备母猪 5.85 万头；育肥产能 以轻资产模式持续扩张，2024 年新开发优质栏位 120 万个； 养殖成本和生产效率也在不断优化，2024 年 9 月断奶仔猪运 营成本和育肥运营成本分别下降至 400 元/头以下和 15 元/公 斤。在双胞胎帮扶战略下，正邦复产进度持续加速，预计未 来正邦能够逐步逼近双胞胎优秀的成本把控和生产效率表 现。此外，正邦和双胞胎设立 3 家增量合资子公司，利于双 胞胎持续将各种行业资源、养殖技术、资金等投入正邦运营 中，也利好双胞胎完成重整后 4 年内的相关业务整体上市承 诺，两家公司最终实现重组合并。

从饲料业务看，正邦饲料生产营销团队自重整后重新建立， 复用双胞胎先进的饲料生产营销方式，业务迅速开始恢复， 2024 年前三季度饲料总销量超 90 万吨。双胞胎在饲料原材 料和加工方面对正邦也进行帮扶政策，将协助正邦设计差异 化的饲料产品，形成双公司多品牌战略。我们看好正邦饲料 业务持续恢复，复用双胞胎体系进一步增利增效，未来实现重组合并，互相补全饲料产品矩阵，打造行业一流的饲料生 产、产品、营销体系。

双胞胎管理优势化为体系优势，一体化平台助力 重塑正邦。 双胞胎集团饲料起家坐稳行业领先地位，发展历程中业务产 业链不断完善，2023 年全年肥猪出栏量排名行业第 4 位。公 司高管深耕行业多年，将管理优势化为产业链体系优势。同 时“奋斗者”企业文化激发员工活力和积极性，不仅创造了 双胞胎辉煌的发展史，同样现在也持续助推加速正邦的复工 复产进度。 饲料业务方面，双胞胎构建完善产品矩阵，产能全国布局， 2023 年全年饲料销售规模突破 1300 万吨。一站式服务打造 全国一流平台，充分发挥各个环节的协同效应，体系优势造 就高效率低成本的经营流程。 生猪养殖业务方面，采用“公司+农户”合作的轻资产化养猪 模式经营，2023 年底能繁母猪存栏 55 万头，预计 2024 年能 繁母猪产能能达成亮眼增长。2023 年达成肥猪出栏 1352 万 头，出栏量行业排名第 4 名。体系优势筑起养殖成本优势地 位，2024 年 6 月完全成本为 13.8 元/公斤，处于行业第一梯 队，预计 2024 下半年仍有下降空间。行业口碑优良，从长期 看可以拓宽双胞胎持续扩张育肥产能的潜能上限；从短期看 能够帮助正邦推进育肥产能的复工复产。