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宏观经济专题研究：供给侧结构性改革2.0，宏观视角中的新一轮并购重组。2025 年将是新时期我国改革发展的关键年份。它既是“十四五”的收官之年， 也是承上启下，为“十五五”和“2035 目标”奠定基础的重要时期。为此， 我国经济明年也将面临较强的增长诉求和繁重的改革任务。如何统筹兼顾， 在增长和改革间找到平衡？

我们寄希望于以并购重组为抓手的新一轮供给侧结构性改革。它将由短及长 地从活跃资本市场、促进供需平衡、培育新质生产力三个层面，激活经济潜 能，提振预期，助力构建新发展格局。 回顾美国历史上的 5 轮并购高峰，可以发现其演绎随时代背景有所不同。其 中既有经济增长因素，也有产业结构因素，甚至受到社会环境和政策法规的 深刻影响。具体而言，有以下四点特征： 一是并购活动顺周期，即并购浪潮往往伴随着经济复苏。这意味着，并购浪 潮往往在经济低谷已开始酝酿。 二是并购浪潮是产业变迁积累到一定程度的产物。一轮并购后，产业结构往 往将进入一段稳定时期。 三是并购的具体方向需要政策予以引导配合。 最后，从美国经验看，并购重组的宏观意义在于实现产能出清，改善宏观利 润率，特别是促进全要素生产率提升。

与美国等成熟市场相比，我国在并购重组领域起步较晚，改革开放后审慎摸 索符合国情的发展模式，并在 2014 年前后形成首轮并购潮。

总体而言，这一轮并购重组高潮是由多重客观因素的叠加，并在政策因势利 导下形成的。尽管早期出现了一些借壳交易等套利行为，但随着政策逐步完 善，最终形成了产能整合提效为主，行业转型升级为辅的主线。这一轮并购 重组又与移动互联革命和国企改革浪潮交织，一方面新兴产业、民营企业与 小额并购居于主导，另一方面传统行业、央地国企与大额交易逐步发力，并 呈现出向更广泛行业和地区扩散的特征。 从现实角度看，这轮并购与随后的供给侧结构性改革通过产能的整合出清， 在之后几年里帮助实现了商品价格企稳、企业盈利改善的目标，进而推动名 义 GDP 实现“U 型反转”。但其根本意义或许在于，做出了以资本市场为策 源地，推动我国经济的转型升级的有益尝试。2016 年起，我国全要素生产率 增速进入了长达 6 年的上行期，为长期经济转型奠定了基础。

前瞻地看，新一轮并购潮较 2013-2017 的首轮在宏观形势、总体定位、政策 协同、产业周期、外部环境等方面存在较多差异，其作为逆周期工具的色彩 更加浓厚。新一轮并购重组以“提振预期”为纲，将活跃资本市场、促进供 需平衡、培育新质生产力作为核心抓手，延伸出三条投资线索：一是实力雄 厚需要寻找新增长空间的国央企；二是待整合出清的传统产能，特别是行业 集中度低且毛利下滑明显的钢铁、轻工、公用等行业；三是科创产业，包括 已上市和待上市的半导体、人工智能等战略新兴领域。