建筑建材行业专题报告：化债风起，供给变革.pdf

建筑建材行业专题报告：化债风起，供给变革。政策发力助推实物量恢复，兼顾政策主线与顺周期 。回顾 10M24，建筑建材指数两次不同程度深跌后震荡回升，或系施工实物 量表现偏弱及增量政策落地改善预期。展望 25 年，我们认为：1）供给端变 化或更突出，水泥/玻璃政策约束及行业自律行为有望增多，化债修复企业 资产负债表及现金流；2）需求端稳增长发力，关注地产止跌拐点落地，以 及顺周期板块价格趋势。我们建议先政策主线、后顺周期的配置思路，即 1） 围绕化债和供给端政策，重点配置建筑央企和水泥，适当关注玻璃；2）围 绕顺周期板块基本面修复程度，结合估值配置消费建材、钢结构、玻纤等板 块龙头，重点推荐中国建筑、中国交建、中国核建、中国化学、鸿路钢构、 海螺水泥、华新水泥、中国巨石、北新建材、兔宝宝。

建筑工程：化债落地成关键，左手红利国企右手景气成长。 8 月以来专项债发行提速，9 月以来一揽子增量政策积极出台，有望助力稳 增长。2020 年以来，建筑板块资产负债率上行、回款周期变慢，本轮化债 对于建筑企业现金流循环和 ROE 修复至关重要。我们持续看好新一轮化债 对建筑企业自由现金流的修复，政策密集落地有望延续至 25 年两会期间， 空间上先看 0.85 倍 PB（近五年均值，截至 11.1 为 0.72 倍）。行业景气方 面，我们测算认为风电、电网、铁路、水运水利等“十四五”投资余量较大 的领域有望在 25 年持续发力，建筑国内投资转型和出海一带一路势在必行， 建议挖掘存量资产运营、洁净室工程、低空数字基建等细分领域机会。

消费建材：减值风险继续收敛，重点观测营收韧性。 2024 年 9 月地产政策再度火热，并提出止跌回稳，10 月地产销售同比环比 高增长，强度好于今年 5 月政策行情，但持续性仍待观察。地产销售止跌回 稳拐点若得到确认，将有利于消费建材估值提升和高弹性品种。房屋竣工预 期下行，但保交房发力托底需求，消费建材的需求下行将检验各企业的经营 韧性。中长期来看，我们更加看好存量重装市场的崛起，2024 年或是元年， 2025 年有望加速演绎，9M24 板块毛利率阶段性企稳，价格战或已加速了行 业出清；板块减值风险进一步收敛，未来继续关注营收端增长改善，品类或 渠道扩张若无法带动收入增长，期间费用刚性将影响板块利润率修复。

工业材料：水泥供给变革典范，玻璃产能约束增强。 展望 25 年，我们延续今年 5 月对水泥板块的看多观点，玻璃玻纤或存阶段 性机会。具体而言，1）水泥：错峰生产共识增强+超产产能规范+需求降幅 收窄，有望推动水泥价格和盈利显著修复；2）浮法玻璃：24 年价格快速下 跌导致部分企业现金流亏损，4Q24 冷修停产有望增加，竣工需求挑战下关 注新的供需平衡；3）光伏玻璃：龙头及行业普遍性亏损助推供给端变革， 但目前市场自律减产力度仍不够，关注基于能耗或碳排放的产能政策落地以 及库存拐点；4）玻纤碳纤：光伏支架、风电抢装有望推动需求释放。