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四季度债券市场展望：从脉冲到修复，从分割到收敛。

第一部分：2024年以来债市新特征

2024年年初至今债市走势分析:债牛快速演绎后波动增加。 2024年1季度：债牛快速演绎后进入震荡。2024年2季度：央行提示风险下债市区间波动。  2024年3季度：增量政策陆续出台，债市收益率波动增加。

今年以来行情节奏的变化：脉冲增加，更关注央行预期引导和增量政策变化，反而逐渐对地产调控优化脱敏。  1-2月份：资金平稳偏松+债市面临“资产荒”的环境，收益率快速下行，无论配置还是交易体验都很好。 3-4月份：债市干扰项增加+波动放大，长债和超长债交易的体验感都略差，但短端和中短端利率下行，曲线状态有所修复。 5-7月份：存款搬家，非银扩张，主要买盘从银行切换至非银。  8月至今：市场波动加剧，利率与信用表现分化，理财回表+机构负债端赎回冲击。

第二部分：政策密集出台的背景及意图是什么？

9月以来，政策密集出台：央行、发改委、财政等部门密集落实中央部署。

政策出台背景： 海外主要经济体进入降息周期，国内货币空间打开。 国内经济内生动能弱，需要政策层面托底对冲。 财政收支存在缺口，土地出让金下滑加剧财政压力。 从防风险（地方债务+地产风险）角度看，仍需加强“货币+财政”组合拳。

政策落地后效果的跟踪：降息有望推动资金利率下台阶，降准给金融体系释放长钱，并且11-12月财政资金有望加速下放。  央行创设“证券、基金、保险互换便利”，提高风险资产流动性、增强资本市场稳定性。  关注增量财政政策及用途：如果倾向化债和注资银行是防风险思维；如果用于消费投资则是稳增长思维。

未来一段时间进入政策效果的观察期： 稳增长政策加码落地下，PMI和金融数据可能会改善一段时间。 政策部署叠加经济预期好转，市场风险偏好可能也会回升一段时间。

第三部分：从脉冲到修复，从分割到收敛

近期市场调整的根源：政策密集+风险偏好切换+交易筹码集中。

短期市场关注的几个问题：1）赎回压力：阶段性有望缓和。2）股市的财富效应：当前股市投资者仍然乐观，后续走势需要观察。3） 央行态度：央行大概率维持宽松的货币环境。4）财政存款有望加速下放，这有助于为银行间市场提供增量流动性。

脉冲过后，如何重新寻找市场定价的锚：利率债脉冲可能已过，逐步进入价值区间。 1）央行大概率持续净买入国债，且主要是短久期国债，叠加资金面并不紧，1-3Y国债收益率上行风险可控。  2）当前国债10Y-1Y利差处于偏高水平，期限利差保护垫偏厚，再加上基本面明显改善仍需时间，长债、超长债收益率进一步上行的风 险也不大。 3）从近期行为来看，配置力量已加速进场，保险机构净买入超长债的行为较为明显。  4）配置力量加速入场：保险负债成本下降，保险坚持买入长债与超长债。

从分割到收敛，信用利差回归前低需要增量资金入场。 1）利率债与信用债的分化，主要受非银负债稳定性影响。2）信用利差的重新收窄可能需要看到几个条件：①利率债收益率下行后，信用债价值进一步凸显。②新的一轮存款利率下行带来理财 重新扩张。③股市分流债市资金减弱，非银负债端赎回压力减弱。④财政发力防风险、稳信用。目前以上条件发生与见效仍需时间。  3）当下资产性价比：中长端利率债>城投债>存单>中短端利率>二永债>超长信用债。