固收深度研究：趋势与分化，化债与退平台思考及城投中报透视.pdf

固收深度研究：趋势与分化，化债与退平台思考及城投中报透视。报告核心观点： 2024 年 10 月 12 日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上表示，拟一 次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务。基于对近期隐债 置换、退平台等政策的思考、以及我们对 2024 年城投中报的观察，本文总 结出当前城投平台的趋势与分化特征，并梳理各省城投利差水平、名单内外 主体的估值与波动差异，推演城投在短期、长期内可能的趋势与分化走向。

近期隐债置换与退平台的政策导向。 2024 年 10 月 12 日，财政部部长在国新办新闻发布会上表示，拟一次性增 加较大规模债务限额，置换地方存量隐债。本次置换是对于 2028 年隐债清 零要求的落实，亦是本轮化债周期中已发行的1.5万亿元特殊再融资债、1.13 万亿元新增特殊专项债的政策延续。2024 年 8 月，150 号文发布，提出城 投退出平台名单应不晚于 2027 年 6 月末，并明确退出的条件：（1）隐债清 零；（2）征得 2/3 债权人同意；（3）政府发布公告声明退出平台；（4）具备 市场化转型实质。综合来看，退平台与本次财政发布会提出的大规模隐债置 换为同一化债方向，均在致力于完成 2028 年的隐债清零任务。

隐债置换与退平台下的长短期推演。 短期内，中短久期城投标债“兑付”预期较强，仍有利差下行空间，短期内 城投债利差收窄为趋势。区域层面上，政策方向对重点化债省市利好更明显， 叠加 8 月以来多轮赎回反馈导致信用债调整较多，此外，退平台的第一步要 求为隐债清零，大规模隐债置换将加快退平台进展。长期来看，隐债置换、 退出名单，其实质都在于厘清政企关系，该过程预计涉及地方平台的重定位 与资源分配。因此关注隐债置换完毕、退出名单后的平台业务实质、股权划 转、财政补助等边际变化更加重要，仍应重回主体信用基本面，关注不同区 域和个体资质的分化。

从中报看化债以来平台的趋势。 通过观察 2024 年城投中报，我们总结出当前城投平台的五大趋势与三大分 化特征。在趋势方面，（1）资产端整合进度加快，城投平台向头部持续集中， 但资产运营效率偏弱，回款仍是难题；（2）有息债务增速整体放缓，融资结 构有所改善，银行贷款占比上升，非标占比则持续下行；（3）从长短期偿债 指标来看，平台自身的偿债能力仍延续弱化态势；（4）平台营收规模同比增 速转负，盈利指标普遍下行；（5）从现金流视角来看，平台筹资活动现金流、 投资活动现金流均有所缩减，反映化债下投融资收缩现状。

从中报看化债以来平台的分化。 在分化方面，（1）一揽子化债以来，重点省份受益明显，有息债务增速压降， 短期债务占比明显下降，融资成本亦有所下行；（2）非重点省份分化持续， 发达地区偿债指标仍高于其他地区，但下行幅度也更大；（3）尾部城投平台 经营指标恶化更加显著。