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发达市场投资研究：日本，低迷期的决策得失与微观行为。日本战后所形成的政治体系。①内政：战后形成三权分立的政治体 系，立法权、行政权、司法权分别由国会、内阁、法院行使，天皇 仅作为国家象征。②外交：以日美关系为基础，扩大国际影响力。

日 本经济 在泡 沫破裂前 共经历 三个 阶段 。 ①战后调整阶 段 （1945-1955）：民主化改革释放经济活力；稳定经济大局，解决严 重通胀问题，开始融入国际经济；朝鲜战争特需经济带来第一桶金。 ②经济快速发展阶段（1955-1970）：大规模设备投资以及城镇化提 速带动消费增长，成为拉动经济的两大支柱。③经济结构调整及泡 沫阶段（1970-1991）：1970 年后日本经济逆风因素增多，经济降速 明显，经济以结构转型升级为主要特征，1985 年广场协议之后，宏 观政策失误、推出过度宽松的货币和财政政策导致经济产生泡沫。

1992-2012 年经济陷入低迷，各主体均发生明显变化。1989 年起在 一系列激进的紧缩政策下，资产泡沫开始破裂。资产价格快速下跌， 导致银行-企业融资链陷入负向螺旋。但政策转向迟缓，降息晚且幅 度小、财政支持有限，未能阻断风险扩散，经济陷入长期低迷。1、 政治与政策变化：政治不稳定性提升，经济政策大幅宽松。政治上， 执政党稳定局面被打破，多方力量竞争不断，民众支持率下降。货 币政策保持量价宽松，推出非常规手段释放流动性，央行在 1991-95 年连续 9 次下调贴现利率至 0.5%并长期维持，2001-2006 年执行零 利率+QE 政策，但由于流动性陷阱导致刺激效果有限。金融政策央 行注资金融机构，“小泉改革”消化不良资产，逐步恢复金融系统稳 定性，同时不断推进金融自由化改革。财政政策在赤字压力下，在 积极与紧缩之间交替。产业政策转变思路不再聚焦特定行业，而是 针对现实问题，推行“产业再生政策”，聚焦技术创新与结构调整。 2、企业变化：科技制造业仍保持增长，雇佣和治理模式转变。经 济低迷导致大量中小企业陷入困境。但受技术进步和人口结构影响， 科技、先进制造业、医药仍保持增长。内需疲软背景下，出海成企 业扩张重要选择。经营压力下，企业雇佣模式由强调保护职工利益， 向强调经营效率转变，企业将“重视股东的经营”摆在更重要位置。 3、居民变化：消费与投资行为更加保守。失业率升高，年轻人受 冲击更大、就业意愿降低；收入增长停滞但分化加大，中低收入人 群受冲击严重；商品消费总量萎缩，服务/平价消费逆势增长，消费 倾向于国产化/平价/娱乐/医疗；社会方面，单身人群增多，少子化 趋势加快，人口趋势较难逆转；购房意愿和加杠杆意愿下降，金融 投资成财富重要流向，社会预期低迷下更偏好低风险的固收资产。

1992-2012 年股票市场：经济走势主导股价，仍存在行业和个股行 情机会。①整体走势：受经济走势影响较大，03-07 年也出现过反 弹行情。国际化程度加深，与全球资本市场联系更加紧密。②行业 与风格：大盘与价值风格占优，长期低利率环境高股息策略占优。 ③个股：领涨个股具有创新和增长能力，顺应国内消费和出海趋势。