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仙乐健康研究报告：外延并购助力全球化发展，境外业务实现高增。

1、中国 VDS 行业：稳步提升，长期增长空间可期

1）市场规模：多项驱动，VDS 市场持续扩容，未来仍有提升空间。据欧睿国际数据，2023 年中国 VDS 市场规模增长至 2253.41 亿元，增速远高于发达国家。我国 VDS 行业发展时间短，居民相关消 费意识和习惯尚未成型，人均消费水平存在较高增长空间。主要市场增长驱动因素有三：①国民健 康意识提升叠加生活改善带来健康需求跃升；②人口老龄化程度加深，银发经济带来新增长；③青 年人心态转变，带来消费新势力。据欧睿国际数据，VDS 市场 2028 年将达到 2931.53 亿元，未来增 长空间可期。

2）市场格局： ①线上渠道占比不断增加，电商渠道增长可期。多方政策因素加上疫情影响，线上渠道占比不断增 大，逐渐超过直销渠道位列第一。23 年，线上销售份额占比已超过一半。随着的电商渠道的发展， 药店渠道的发展将持续承压发生转移，占比可能会持续下降。线上渠道已成为企业部署重点； ②行业集中度低，头部企业市占率仍存在提升空间。相比于加拿大、澳大利亚等国家，中国 VDS 市场集中度较低，23 年 CR5 为 30%。原因主要为行业技术与资金门槛较低；产品同质化严重，难 以形成核心竞争力；头部企业市场占比低等。

2、公司竞争力：研发、生产经验充分，外延布局全球市场

1）产业链：跨国并购打造全球产业链，助力海外业务本地化供应与营销。公司于 2016 年完成了 对德国公司 Ayanda 的收购，Ayanda 系一家欧洲大型的专注于复杂配方软胶囊的营养保健食品行业 合同生产商。主要客户包括国际知名医药与营养保健食品企业，如 Takeda、Queisser Pharma、 Orthomol 等。公司于 2023 年 1 月收购了美国 Best Formulations 的控制权。公司早在 2012 年就在 美国设有经营实体，对美国的公司治理、合规监管、财税管控、商业实践等相关方面均有较好的实 践经验，2016 年收购德国 Ayanda 以来，公司逐渐积累了境外制造工厂的管理经验，这都为公司顺 利整合美国 Best Formulations 提供了良好的能力基础。

2）产品端：公司产品储备与研发表现优异，打造产品竞争优势。公司强化研发创新，拥有多项专 利及保健食品认证，新品转化率高，储备丰富。公司覆盖剂型全面，在中美欧布局七大生产研发基 地，随着软糖等创新剂型产能逐渐释放，有望贡献新增量。

3）渠道端： B 端依托大客户一站式服务，C 端线上线下双重发力。1）公司深耕营养健康食品 B 端，提供一站式服务，B 端渠道较稳定。公司为客户提供从产品线规划、产品配方开发及升级、产 品注册支持、产品生产与包装、产品交付及营销支持的一站式服务，多年深耕积累，与健合、拜耳、 玛氏、科汉森、西门子、天猫国际等知名企业建立了战略合作关系。公司的产品和服务得到了客户 和行业的高度认可。2）C 端线下线上双发力，跨境电商业务助力品牌拓展。公司客户主要分布于 中国、亚太、欧洲和美洲，涵盖医药企业、直销企业、非直销品牌企业、连锁药店、现代商超以及 在营养健康领域拓展新业务的社交电商、食品以及化妆品企业等各种不同类型和不同经营模式的头 部企业，共同构成公司稳定且具有高粘度的客户群。此外，公司大力发展跨境业务，与天猫国际合 作深化跨境供应链创新，为公司 C 端电商业务打造新增长点。