陕西能源研究报告：成长空间广阔的区域煤电一体化龙头.pdf

陕西能源研究报告：成长空间广阔的区域煤电一体化龙头。陕西国资旗下核心煤电平台，未来成长空间可期。公司控股股东为陕西省投 资集团，是集团旗下唯一主营火电和煤炭的上市公司。受益于煤炭和煤电产 能的逐步释放，2018年以来公司营收和利润稳步增长。2024H1，公司实现 营业收入105.75亿元，同比+14.36%；归母净利润实现15.41亿元，同比 +16.70%。从收入及毛利结构看，当前公司主要贡献毛利的板块为内含自用 煤利润的电力板块。

煤炭业务：资源储量可观，自用外售并举。截至2024H1，公司在产矿井包 括冯家塔（800万吨/年）、凉水井（800万吨/年）和园子沟（800万吨/年）， 合计控股产能2400万吨/年，权益产能1733万吨/年。其中，冯家塔煤矿为 清水川煤电一体化项目配套煤矿，直供清水川电厂使用。三个煤矿储量对应 服务年限均在25年以上，资源储量可观。产量方面，公司煤炭产能利用率 长期维持 90%以上，受益于煤矿陆续投产释放先进产能，公司原煤产量已 上升至2329万吨。随着2024H1园子沟煤矿东翼转入正式运转，煤炭板块 产量有望继续增长。成本方面，公司煤矿聚集于陕北榆林和渭北，资源禀赋 佳，吨煤开采成本较低，相较于行业平均成本优势突出。销售方面，公司煤 炭销售分为三部分：煤矿配套坑口电厂的煤电一体模式，内部煤炭转运自有 电厂的煤电联营模式，以及对公司外部客户的煤炭外销模式。冯家塔煤矿作 为清水川能源下属配套煤矿，其原煤开采后直接送入清水川一期二期坑口 电厂自用；园子沟和凉水井两煤矿则同时保障内部其余电厂自用和外部煤 炭销售。伴随着公司煤电一体化程度的提升，公司外售煤量由 2019 年的 763 万吨降至2023年的574万吨，外销比例由73%降至33%。

电力业务：一体经营增厚度电利润，外送东部支撑电量成长。截至2024H1， 公司下属主要电厂包括清水川电厂（一二三期）、赵石畔一期、商洛一期、 渭河电厂、麟北电厂、吉木萨尔电厂，合计控股装机1123万千瓦，权益装 机808.3 万千瓦。其中，清水川三期电量通过特高压直流送至湖北，赵石畔 一期电量通过特高压交流送至山东，吉木萨尔电厂通过特高压直流送至安 徽，其余电厂电量销售至陕西省网。成本方面，由于同时包含清水川电厂和 冯家塔煤矿的清水川能源以整体并入公司报表（未进行业务拆分），因而公 司燃料成本部分相对行业偏低。受益于公司煤电一体化运营模式，公司度电 燃料成本虽在2021年因煤价大幅上行而有所上涨，但随着公司自用煤比例 不断提升，度电燃料成本近年来持续下行。

煤炭煤电成长空间广阔，优质资产注入可期。在建产能方面，公司目前在建 煤矿为赵石畔煤矿（600万吨/年），预计2025年左右投产，建成投产后将 为赵石畔煤电供应燃煤。届时，公司煤矿控股在产产能将成长至3000万吨 /年。受益于赵石畔煤矿投产，赵石畔煤电有望与清水川能源类似具备煤电 一体运营模式，公司自用煤比例有望实现进一步提升。公司目前在建机组包 括商洛二期（2×66万千瓦）和延安热电二期（2×35万千瓦），合计202万 千瓦。

陕西能源核心竞争力突出：灵活一体化，当地格局优，成长不间断，财务状况佳。 公司的核心竞争力主要体现在四方面：1）灵活一体化：公司煤炭和煤电装 机部分呈“煤电联营”模式运营（自产煤炭运至自有电厂，内部结算），其消 耗自用煤比例可根据当地煤价波动情况自行调整，具有灵活性。2）当地格 局优：晋陕蒙煤炭产量增速出现逐年下滑，但公司在运煤矿储量可观，在建 /规划煤炭产量逐步推进，在煤炭供给格局中位置较好。陕西省电力需求增 速稳定，主要供给依赖火电；而公司火电装机位居省内第二位，且与省内火 电装机占比第一位的大唐陕西分公司存在机组参股联营，电力供给格局中 位值同样较佳。3）成长不间断：公司煤矿产能投产和电厂投建依次进行。 2024 年投产清水川三期200万千瓦煤电，2025年投产赵石畔煤矿600万 吨/年，2026 年投产商洛二期+延安热电二期 202 万千瓦煤电，2027 年有 望投产赵石畔二期200 万千瓦煤电。产能逐步扩张有望持续给公司业绩带 来成长动力。4）财务状况佳：受益于煤电一体经营模式，公司ROE、经营 性现金流较可比公司更为稳定，进而为公司持续高分红提供有力支持。且公 司目前资产负债率仍处于较低水平，财务杠杆空间充足，后续资产成长及注 入可期。