泛科技估值专题分析：从西方到“东西合璧”！.pdf

泛科技估值专题分析：从西方到“东西合璧”！首先，金融估值，不应当与产业趋势相反，即出现产业竞争力向下领军市值持续上涨的情形。从西方经典资产定价模型开始（基于护城河、壁垒、DCF 或 FCFF），推导出金 融估值与产业创新的矛盾（引用柯林斯、克莱顿克里斯坦森、霍华德马克斯、塔勒布等 的理论）。实际上，为了维持原有财务投资范式，二级交易/一级交易/管理层利益/大小 企业分配倾向，都使用了金融杠杆。这可能会影响产业进步，影响“帕累托优化”。

财务最大化，还是产业最大化更有优势？1）前者会促成科技股强势，后者或促成科技 产业强势，两者出现背离。2）理论上左边容易正面发展，右边可能导致“零和博弈”， 但实际上左边的弊端已经在体现，即“核心公司”的员工缺乏动力，创新容易停滞。参 见谷歌前CEO埃里克·施密特最新公开事件。

其次，产业链禀赋与分工也明显影响估值，西方投资人理解东方暂时存在难度。1）芯 片半导体的 Fabless 模式存在一定偶然性，日本、韩国、中国台湾都是案例。2）西方 的产业链划分有一定偶然性，因此其他国家与地区禀赋，存在相对优势产业链是正常情 况。这在美国战略家亨廷顿、布热津斯基的著作中，均有论述。典型案例是，不考虑比 较经济学，AI 对标 AI，星巴克对标瑞幸。考虑比较经济学后，AI（西方）对标 EV+ADAS(东方)，星巴克（西方）对标海底捞（东方）。3）我们优势领域（例如特殊 行业（EV+ ADAS +半导体+机器人+ 低空）、出海（中东+亚洲+非洲等）会被低估。

关于西方最容易理解出现偏差的产能和供需问题：1）解耦与耦合的差异化，导致西方会 低估我们耦合模式的需求；2）价值链曲线有差异；3）由于对受众范围估计有差别，西 方容易低估我们的需求大约 3 倍，而售价和毛利率受到金融资本杠杆影响。其中金融资 本杠杆部分，我们用美联储预期利率、国内资产毛利率、海外资产增速来佐证。

泛科技估值：从西方体系，到“东西合璧”。1）提供了英伟达按照产业估值的结论。 2）腾讯当前反映的产业估值，若在财务利益最大化原则下估值，对应得到 6.4 万亿市 值。3）中国移动当前反映产业估值，在财务最大化原则下对应4.05万亿元。