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2023年投资者结构全景分析：从投资者结构变化看资本市场进一步全面深化改革。申万宏源研究所从 2016 年开始一直持续跟踪 A 股投资者结构的变化，并从投资 者行为特征出发提出“五分法”的分析框架，将投资者分为个人投资者、专业投 资机构、产业资本、政府持股与个人大股东，全面分析反映 A 股投资者结构变 化。

2023 年 A 股投资者结构整体呈现三大变化。在我们投资者结构“五分法”下， 2023 年末产业资本、政府持股、专业投资机构、个人大股东和一般个人投资者 A 股持股占比分别为 33.4%、5.8%、20.6%、6.7%和 33.4%。与年初相比，产业 资本、政府持股占比有所提升，专业投资机构、个人大股东、一般个人投资者持 股占比有所下滑。第一，投资者结构呈现出顺周期与逆周期两大趋势性特征。专 业投资机构和一般个人投资者持股行为呈现明显的顺周期性，连续两年下滑，而 产业资本、政府持股和个人大股东近年来持股的逆周期性质突出，在一定程度上 发挥了市场稳定器作用，特别是近年来上市公司回购升温，推动产业资本持股占 比回升。第二，外资机构持股占比延续阶段性回落，部分行业被大量净减持，A 股近 10 多年来首次出现外资与内资机构持股占比同时下滑的现象，造成了投资 者机构化阶段性放缓。第三，境内专业投资机构之间此消彼长，公募基金仍是 A 股第一大类机构投资者，但持股占比有所下滑；受益于私募股权机构在 IPO 中的 渗透率保持在高位，私募基金成为 A 股重要的参与者；保险资金受限于监管和自 身风险偏好约束，持股占比保持在低位。

平衡五大关系，推进投资者结构优化。资本市场进一步全面深化改革需要注重改 革的集成性，在投资者结构优化过程中平衡好五大关系。第一，通过持股结构的 分散化来平衡市场投融资功能。近年来 A 股上市公司大股东持股占比整体呈下滑 趋势，持股较为集中的上市公司数量占比下降。资本分散化和社会化的过程中， 个人大股东成为重要的持股力量。第二，通过持股结构的链条化来平衡各类投资 者之间的关系。近年来个人与机构投资者间的投资链条进一步强化，推动个人持 股间接化，机构投资者间的投资链条进一步强化，推动机构投资生态化，上市公 司及其背后产业资本之间的投资链条进一步强化，通过交叉持股推动产业链整合。 第三，通过持股结构的长期化来平衡个人主体与机构主导的关系。近年来越来越 多个人投资者进入 A 股上市公司前十大流通股东名单，成为具有产业资本性质的 个人大股东，长期持有上市公司股份，同时公募基金个人投资者持有单只基金产 品的平均时间也拉长。第四，通过持股结构的多元化来平衡市场稳定性和活跃度 的关系。不同投资机构由于资金来源、投资目的不同，呈现出截然不同的持股偏 好，为市场提供不同的结构性行情，在部分板块、行业和主题景气度下降的时候 推动其他板块、行业和主题成为新的热点，从而相互对冲。第五，持股结构的国 际化来平衡境内外产品体系和投资风格。2023 年陆港互联互通全面升级，资本 市场双向开放深化。伴随着投资者结构的国际化，境内外交易的对接将逐步进化 为产品体系、投资风格的对接，从而推动制度的对接。