流动性与股市行情总体逻辑探析.pdf

流动性与股市行情总体逻辑探析。在研究资产价格波动时大家背后讨论最多的一词就是流动性，但是“流动 性”一词是一个典型的概念不清、定义模糊的名词，在研究过程中存在诸 多难点。本文作为流动性系列研究第一篇报告，旨在探讨流动性对A股大 势研判及板块轮动的影响，主要得到以下结论：

第一，宏观流动性并不总是能准确刻画出股市流动性，或者说宏观流动性 到股市流动性的传导并不总是顺畅无阻的。历史经验看，一般只有在经济 下行周期的尾声阶段，宏观流动性宽松才能有效传导至股市流动性。在经 济下行初期，宏观流动性宽松，往往很难传导至股市流动性层面，而在经 济下行的后期，市场对分子端开始钝化，分母端流动性宽松的逻辑更容易 兑现。

第二，相比于宏观流动性，股市微观流动性才是影响市场行情及估值的重 要变量，股市流动性改善阶段有助于催化分母端行情。从名义利率和市场 估值走势来看，二者相关性并不显著。但实际上，当我们进一步聚焦股市 微观层面流动性，可以清晰的发现在股市成交活跃、流动性宽松期间，往 往可以看到市场估值走高，大盘表现较好。而在股市成交低迷、流动性趋 紧期间，市场估值大幅缩水，市场表现不佳。

第三，从实证经验事实来看，流动性整体宽松与否并不是大小盘风格切换 的直接决定因素，笼统的用宏观流动性或股市流动性整体松紧与否很难直 接解释A股风格轮动。小盘股行情均可以在流动性宽松利率下行环境中出 现，也完全可以在利率上行流动性收紧的环境中出现。同样在A股明显抱 团核心资产期间流动性环境既可以宽松也可以收紧。

第四，股市投资者结构（增量资金结构）变化有助于解释风格轮动及行业 表现。机构投资者市值占比和大小盘风格表现高度相关，一般当机构投资 者占A股总市值比重提升时，市场风格往往表现为大盘股占优，而当机构 投资者占比下降时，市场风格往往表现为小盘股占优。同时机构投资占比 变化同样可以很好解释其重仓板块超额收益走势。从这个角度看，我们可 以很好理解当前市场红利占优的行情特征，去年底以来中央汇金大规模净 申购宽基指数ETF，成为A股市场增量资金的重要来源，其重仓定价权较 高的银行板块则具有显著超额收益。