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阿里巴巴研究报告：聚焦淘天，坚定投入，外部环境改善。GMV：增速回暖，改革渐进，外部环境边际改善。 24Q1、24Q2 淘天 GMV 分别实现双位数和高个位数增长，增速明显快于淘天 22、23 年表现，同时亦与实物电商大盘增速相符，表现超预期。我们归因 GMV 超预期的表现主要源于自身改革以及外部竞争环境的改善。自身改革方面， 24H1 淘天通过“百亿补贴”、“淘工厂”等低价场域更有效的提升价格竞争力， 并通过提升用户体验更好服务 88VIP 等核心消费者。外部环境方面，直播电商 增速下台阶是外部竞争环境最明显的改善，低价竞争趋缓显示各家触及能力边界 后经营的理性，未来若各家逐步探索到自身能力边界，电商竞争或更加有序。

商业化：TR 有较大提升空间，短期靠佣金，长期看广告。 与主要竞对相比，淘天 TR 较低，而用户质量最高，TR 增长潜力大。1）佣金： 增长具有确定性。相比同业，此前淘天尚未收取 0.6%支付服务费、百补佣金、 淘宝直播佣金等，目前淘天正开始补足此类佣金收入，根据我们测算，潜在技术 服务费收入增量在数百亿量级。2）广告：全站推提升付费流量渗透率，进展或 超预期。我们认为全站推本质是平台将免费流量、付费流量一起售卖，能有效提 升付费流量渗透率，增加可售广告位。我们观察到，目前“直通车”、“引力魔方” 已经与“全站推”一起整合至万象台无界版操作界面，进展超预期，我们认为此举 有利于简化投流操作，提升“全站推”使用渗透率。

财务：利润改善空间大。 1）CMR：当前淘天年化 CMR 水平尚未回到 21 年历史峰值，TR 仅需恢复到此 前水平，CMR 即能创新高，而我们认为 TR 仍有提升空间，因此 CMR 增长潜力 大。2）EBITA：历史上淘宝天猫核心交易平台 EBITA/CMR 比例维持在 73%左 右，而当前淘天集团 EBITA/CMR 仅 60%+。若未来淘天核心平台经营建设进入 稳定期，淘天 EBITA 有较大提升空间，测算单季度提升空间约 70 亿 （10%*CMR 收入）。