瀚蓝环境研究报告：稳健运营的综合环境服务商，成长与分红兼备.pdf

瀚蓝环境研究报告：稳健运营的综合环境服务商，成长与分红兼备。公司为“固废+能源+水务”全面布局的综合环境服务商，历史业绩稳步增长。公司初期以 供水业务起家，通过并、购不断拓展业务领域，现已覆盖固废、燃气及水务等领域，公司 业绩整体稳健，近 5 年净利润 CAGR 为 12%。

应收款回款+Capex 下降推动现金流改善，助推分红稳步提升。剔除解释第 14 号影响， 2023 年公司经营现金流净额为 27.38 亿元，2024 年上半年则为 9.61 亿元，同比增长 138%，未来有望持续提升。1）应收款：2023Q3 完成 9.8 亿应收账款债券转让，截止 2023 年底，公司应收账款账面价值 32.62 亿元，2024 年预计再解决 20 亿存量应收款回款。2） Capex：剔除 14 号影响，2023 年 Capex 约 23 亿元，预计 2024 年 Capex 为 14 亿元。 分红方面，2023 年公司分红率提升至 27%，未来 3 年分红规划明确其 DPS 每年同比增长 10%，伴随现金流改善，未来仍有提升空间。

垃圾焚烧为核心，大固废战略保稳健发展。截止 2023 年底，公司垃圾焚烧合计 3.58 万吨 /天，其中运营 2.98 万吨/天，在建 0.15 万吨/天，此外 2023 年公司以 2 亿对价受让新源 能源40%股权（拥有4500t/d产能），开拓泰国市场。2023年垃圾焚烧产能利用率达119%， 吨上网电量 315 度，供热 111 万吨，垃圾焚烧运营收入 32.68 亿元，净利润 7.66 亿元。

拟收购粤丰优质资产，助力增厚利润及现金流。2024 年 7 月，公司公告拟 111 亿港币收 购粤丰 93%股权，粤丰投运规模达 4.369 万吨/天，其中 55%位于广东，资产质量优，管 理能力好。收购后公司垃圾焚烧超 9 万吨/日，投运超 7.4 万吨/日，位列行业第二，同时 在管理、费用等多方面协同空间大。本次为现金收购，按照瀚蓝持股 52.43%，则有望增 厚利润 3.05 亿元，利润弹性约 21%。公司自由现金流有望从 6 亿元提升至 16 亿元。

能源水务现金流稳定，价格理顺助推盈利趋稳。1、能源：以城市燃气为主，主要覆盖佛 山南海及江西樟树，约 90%销量为工商业用户，整体调价更加顺畅，能源业务盈利逐步稳 定。2、水务：公司供水业务主要服务佛山南海区域，产能达 165 万吨/天；伴随广州等周 边区域水价调整，公司水价也有望进入调整期。公司污水产能达 80 万吨/天，伴随污水产 能扩张，公司污水业务稳步增长。