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医药生物行业专题报告：调存量、寻增量、抓变量；医药新常态，路在何方？2020年8月至今医药板块已连续调整4年，时间和幅度远超过往，其背后行业基本面和政策面出现了哪些变化？未来中长期的医药投资与过往有哪些区别 ？我们试图复盘医药20年，结合国内人口结构变化与“三医联动”的医改政策，提出基于人口（需求）、医保（支付）、医药（供给）和医疗（结构）的 行业分析框架。我们判断行业至暗时刻已过，但投资范式和过往的赛道（板块）投资将存显著差异，展望中长期，“调存量、寻增量、抓变量”或成医药 投资关键词，本篇报告为我们中长期医药投资策略开篇，后续我们将针对各投资方向做进一步展开分析。

1）复盘-至暗时刻已过，进入医药新常态：我们复盘了医药20年，板块二级表现既与基本面强相关，亦受政策强扰动，每个阶段医药表现均有所不同。 受制于疫情、医疗反腐和医保控费等，近四年的深度调整已充分反映政策的悲观预期，结合人口的变化及支付端分析，我们认为医药正进入新常态。 

2）需求-量:新增人口下降和老龄化加大为需求变化最重要的基本面：医疗不缺需求，民众对健康的追求是无止境的，但结构是受人口和疾病谱变化深刻 影响的。预计23-30年60岁以上人群将成唯一复合正增长的人群，相对稳定的为中青年人，下降最快的是儿童。慢病/非传染病和抗衰老将有巨大需求。 

3）支付-价:个人收入预期+政府投入决定医保收入增长，预计未来支出增速降为4%-6%：22年国内卫生总支出8.5万亿，其中医保基金占比近40%，根据 我们分析：1、职工医保：压力相对较小，收入增长取决于工资增长，与经济增长预期强相关；2、居民医保：压力巨大，增长取决于政府投资和筹资方 式改革；3、基金收入及支出测算：在政府投入和筹资政策不变的情况下，根据我们模型23-50年医保收入CAGR为2.7%，若支出增速分别为 4.2%/4.9%/6.3%,则到2035/2040/2050年累计结余清零。4、考虑到医保支出的杠杆效应，在商业医保尚未发展起来的背景下，将从支付端决定医药行业整 体未来增速或在4%-6%之间。5、考虑到支出金额有限，而老龄化下旺盛的需求，均价下降，追求性价比促进进口替代将成主旋律。 

4）供给-创新崛起：技术跟进与积极出海：药审改革2015年启动至今，中国创新药快速崛起，带动医药从大国逐步走向强国。政策上-研发、临床、生产 等监管标准向欧美靠近；市场上-国内创新药正在腾笼换鸟，国际上通过BD或自建团队走向全球，中国已成仅次于美国的第二大创新药研发大国。技术 上-医药科技属性凸显，不断有技术突破，国内依托的人才优势和临床成本优势，快速跟进，特别是工程式创新成果显著，很多领域十分接近全球； 

5）结构-医改深水区，调整存量结构：医疗改革作为医改深水区，主要通过系列政策解决看病难和看病贵的问题，涉及政策繁多，我们大致判断有如下 趋势：1、医疗追求性价比：进口替代加速；2、医疗资源下沉：基层大于城市；3、薪酬改革：服务大于药耗；详细见后文判断。