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煤炭开采行业煤电一体化研究框架：熨平波动，煤电双赢。理想的煤电一体化的商业模式：火电收入决定企业营收规模，燃煤成本内部抵消，企业成 本受煤炭开采成本影响。煤电一体化模式是我国煤炭企业转型的重要途径，通过地理位置 上的紧密协同，实现经营效率的显著提升。在这一模式下，煤炭产量直接供应火电部门，煤 价波动在内部核算时得以抵消，确保企业收入稳定，主要受电价变动影响。企业生产成本主 要由煤炭部门的生产成本决定。然而，当企业面临外购煤炭或煤炭销售时，电价和煤价将共 同作用于企业收入。

股价复盘：煤价平稳或下行时，一体化组合表现优于煤炭板块。我们选取几家具有代表性 公司，构建了煤电一体化组合和对应的指数，通过复盘分析我们发现，煤电一体化企业在煤 价波动期间的超额收益与理论预期相一致：1）煤价下行或稳定时，煤电一体化组合表现优 于煤炭行业整体。2）煤价大幅上涨时，专注于煤炭业务的企业因直接受益而表现突出。3） 尽管煤炭板块在煤价上升或平稳时期有超越大盘的潜力，但超额收益的实现程度仍受宏观 经济和政策等外部因素的影响。

一体化企业价值重估的核心要素：稳定回报+低风险补偿。我们通过复盘煤电一体化组合在 不同时代背景下的估值变化，来推断以下三点：1）在"稳定回报"为优势的时期，企业价值 可能得到重估；2）稳定回报既指业绩或现金流的稳定性，也包括分红金额回报的稳定性； 3）低波红利框架下，回报稳定性的提高有助于减少市场对企业一体化的风险补偿，即降低 贴现率，提升企业市场估值。

煤电一体化企业的现状和发展预期：有资本开支的公司继续成长，成熟期公司步入低波红利期。在煤炭价格波动的环境下，煤电一体化企业展现出较低的业绩波动性和较高的分红 水平。2023年，煤电一体化企业组合的整体分红率为68%，超过煤炭板块49%的平均水平。 对于不同发展阶段的煤电一体化企业：1）一些企业正加大火电项目投资，预计随着项目投 产，业绩将进一步提升。2）对于资本支出减缓的成熟企业，随着进入红利期，业绩波动性 降低，且持续执行高比例分红政策，这符合市场对这些一体化企业发展终局的预期。