九州通研究报告：ROE向好的高股息院外流通龙头.pdf

九州通研究报告：ROE向好的高股息院外流通龙头。核心观点： ROE 改善趋势明确，高股息低估值特质持续凸显。 我们认为新的融资渠道与创新业务拓展是支撑九州通 ROE 持续改善的重要变 量，同时公司自身的高股息、低估值特质也愈发凸显。2023 年九州通院外市场 销售占比在 74%左右，是国内前四大医药流通龙头中稀缺的一家以院外市场覆 盖为主的民营公司。我们认为公司 ROE 已经出现改善信号，经营质量持续向 好。展望来看，我们认为基于公司院外较为完善的物流供应链服务体系及全渠 道、全场景的数字化营销平台，公司的总代 CSO 业务、“好药师万店加盟”、“九 信诊所”等创新加盟品牌战略，有望带动公司快速成长。此外，公司 REITs 项目 发行在即，有望有效改变公司资产结构、商业模式，为后续拓展带来坚实的资金 保障。同时，2022-2023 年公司连续两年达到了 45%的现金分红率，基于我们对 于公司 ROE 提升以及现金充分的判断，我们假设公司 2024 年的现金分红率维持 不变，我们预计 2024 年 8 月 2 日收盘价对应 2024 年公司的股息率将达到 4.74%，当前具备较高的投资性价比。

分销：好药师万店加盟、诊所加盟等创新模式强动能或持续释放。 “七统一”全国加速推进，“好药师万店加盟”加盟数及单体创收均有望快速提 升。2023 年加盟店向九州通采购收入达到 34.8 亿元（yoy+83.25%），好药师加盟 店单店采购创收为 16.42 万元，参考 2022 年全国药店平均单店创收水平，我们预 计当前加盟店向九州通的采购占比仅在 20%左右。展望来看，我们预计门店数与 采购占比双重提升将驱动万店加盟收入维持高增速。截至 2024 年一季度，公司 直营/加盟门店数量已达到 21192家（以加盟店为主），2021-2023年门店数量复合 增速达到 85.8%。根据公司规划，2025 年加盟店数量有望突破 30000 家。另一方 面，全国各地落地对药品零售连锁“七统一”政策执行进度差异较大，但我们关 注到 2023-2024 年起全国多地在执行层面出现加速信号，有望驱动好药师全国加 盟店向九州通采购比例加速提升。 诊所增量与 2023 年“新医疗”战略新变化或给第三终端的业务增长带来新动 能。截至 2023 年，公司基层医疗机构业务覆盖全国 60%以上的社区卫生服务中 心及站点、乡镇卫生院和村卫生室。我们认为，诊所数量持续增长、等级医院慢 病用药等外流向第三终端、以及九州通的“九信诊所品牌加盟”计划将驱动基层 医疗终端的持续增长：①“诊所备案制”于 2023 年在全国范围开始实施，预计 国内诊所增长进入新窗口期；②国内一级及以下定点医疗机构门诊费用统筹医保 报销比例一般在 70%以上，比三级医疗机构高 20pct，随着分级诊疗、门诊共 济、县域医共体等政策持续推进，基层医疗机构用药需求有望持续增加；③类似 “好药师万店加盟”战略，九州通在 2023 年报提出 “九信诊所品牌加盟战略” 以进一步提升其在基层医疗机构的采购占比、数智化运营增值服务渗透率等，目 标在 2024 年实现加盟 200 家，看好后续增量。