Keep研究报告：内容与硬件双驱动，构筑生态护城河.pdf

Keep研究报告：内容与硬件双驱动，构筑生态护城河。打造“内容+硬件”商业闭环，构建业务协同性。Keep是中国领先的运动健身内容平台，我们认为公司凭借线上内容与运动 产品的协同性，有望驱动会员及产品业务收入健康增长，实现健身生态的良 好发展。我们预计公司2024/2025/2026年收入为22.6/23.7/24.6亿元， CAGR为4.8%；预计非IFRS归母净利润为-2.4/0.1/1.6亿元，未来减亏将 依赖于：1) 消费品业务毛利率受益于品类结构优化及效率提升而改善；2) 高利润率会员业务收入恢复增长态势。

中国健身行业市场空间可期，智能化、线上化趋势明显

受益于“十四五”发展体育规划等政策支持、中国健身人数以及付费意愿与 付费能力的提升，中国健身市场呈现稳健发展态势。其中，由于健身课程内 容获取的便利性、线上运动心智与习惯的养成，健身市场线上渗透率持续提 升。据灼识咨询，中国线上健身市场占比估算在2023年达到50.4%，首次 超过线下。展望未来，我们认为在创新技术驱动下，健身产业将向全渠道化、 智能化、数字化发展，线上健身市场有望持续扩容。

加强户外运动服务能力，运动产品与会员业务迈入健康内生增长轨道

在会员业务侧：自2H23，公司与头部KOL合作开发PUGC课程，并拓展 了聚焦跑、走、骑三大类户外课程；2024年3月新发布的8.0版本APP进 一步开发了功能与玩法，支持50+品类的记录和同步。在运动产品侧：从需 求看，《热辣滚烫》等热门健身剧集以及赛事等有望持续催化居民健身意识 的提升；从供给看，公司在2H23开始推出的部分跑步与小球类新产品，有 望满足健身者多样化需求，且与Lululemon等品牌相比，公司产品多具有较 高性价比，有望承接部分“大牌平替”的理性消费需求。我们认为供给与需 求的逐步向好趋势有望在未来推动消费品收入的正向健康增长。

跨维度生态闭环壁垒深厚，中长期稳健发展可期

Keep从线上健身内容积累出发，建立品牌形象、吸引用户及培养运动心智， 并基于线上平台健身用户的流量，切入智能硬件以及配套运动产品赛道，软 硬结合，实现跨维度生态闭环。与抖音、B站等综合平台相比，我们认为公 司在课程专业度、细分度以及质量上均有更好把控，形成差异化定位；且用 户可将线下运动数据上传至平台，得到数据反馈分析，助力用户科学健身。 展望中长期发展，我们认为公司有望受益于中国健身人数以及付费意愿与付 费能力的提升带来的行业规模扩容，并通过自身持续完善的技术优势实现以 科技互联为载体的运动服务闭环，持续夯实行业内地位。