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上美股份研究报告：再立潮头~上美的爆发是偶发性成功还是确定性增长？化妆品行业：半决赛群雄逐鹿，抖音为核心渠道增量。2022 年来中国美妆行业增速放缓，抖音已成为核心渠道增量。2022 年来中国美 妆行业增速放缓，主要系：1）可选消费表现相对较弱；2）化妆品电商渠道变革 后期自然增速放缓。23年起淘系增速放缓，而抖音成为化妆品品牌必争之地。 抖音格局呈现“龙头领跑、新锐崛起”特点，运营方法日新月异对能力要求高。 从达人带货到中腰部并举，从自播矩阵搭建到短剧营销等，抖音对品牌在渠道/ 产品/营销/供应链等环节的要求显著提升，运气+实力不可或缺。

上美股份：品牌矩阵最完整国货之一，护肤+母婴+洗护，从大众到高端均布局

上美坚持多品牌战略，目前形成了“3+N”品牌格局，涵盖护肤+母婴+洗护三大 领域和低中高全面价格带。1）韩束：03年推出，21年转型科学抗衰，主打自研 抗老成分Tiracle Pro 和环六肽-9，23年收入高增 144%至 30.9亿，市占率跃居国 货第五；2）红色小象：15年成立，19年曾跃居母婴市场第一，后随母婴赛道竞 争加剧业绩出现波动，23年收入-43%至3.8亿；3）一叶子：14年成立，16年曾 跃居面膜市场第一，后随贴片面膜赛道整体走弱和竞争加剧收入下行，22年转型 功效护肤，聚焦修护赛道，目前仍处转型期，23 年收入-33%至 3.6 亿；4） newpage 一页：22 年推出，定位中高端婴童敏感肌护理，23年收入+498%至 1.5 亿，24年高频数据仍高增。

硬实力方面，研发实力雄厚、供应链灵活稳定。上美拥有中日双科研中心和双供 应链体系，核心研发团队均具备国际化妆品集团高级研发职务经验，目前已取得 Tiracle Pro、环六肽-9等多种核心专利成分。

软实力方面，营销灵活，善于利用高效渠道迅速提升市占率。复盘上美发展二十 年，营销端，流量明星代言→综艺冠名→抖音短剧，屡次抓住风口出圈；渠道 端，电视购物→微商→直播带货，屡次抓住渠道β机会实现业绩爆发式增长。

未来看点：差异化新品储备丰富，渠道精细化管理，新品牌方法论适配

1）韩束红蛮腰在抖音仍有增量，升级换代提升渗透率和复购率，后续新品由白 蓝蛮腰套盒和大单品活肤水接棒。红蛮腰2.0已于24年5月上市，添加了新的自 研专利成分环六肽-9。白蛮腰定位美白功效，蓝蛮腰定位修护维稳，均精准匹配 三四线城市消费升级人群，市场已有美白/修护产品多为精华单品，强心智套盒 较少，白蓝蛮腰是兼具性价比和强功效的稀缺定位，有望接棒红蛮腰拓展同画像 美白/修护客群。活肤水采用无水配方，具备一定稀缺性，添加自研Tiracle Pro抗 老成分和麦角硫因，具有保湿、修护、抗皱、紧致、舒缓、去角质等功效，作为 大单品储备后续有望贡献较多业绩增量，同时可与红蛮腰、白蛮腰等系列产品形 成共振。关注高频数据白蓝蛮腰和活肤水的收入占比提升节奏。

2）抖音流量外溢带动天猫、京东共振，重返线下打造 CS 渠道新模式。据久谦 数据，韩束天猫官旗受益抖音流量外溢和品牌效应，23H1/23H2/24H1月均GMV 分别为1867万/3667 万/4083 万，增长显著。此外 24年 1月上美官宣CS渠道的 专供新品、新模式和新服务，有望由线下承接线上溢出的流量，延伸消费场景。 关注天猫、京东等电商平台高频数据GMV增速。

3）红色小象+一页整装待发，适配韩束方法论打造第二增长曲线。红色小象已 成功打造霞多丽冰雪霜、小学霜、90安心霜等明星产品，其中小学霜洞察小学生 护理市场空白推出，差异化、精细化的赛道选取和较强的产品力已形成一定品牌 势能。一页专注婴童敏感肌，医研共创的品牌调性与中高端定位匹配度高，23年 收入+498%至 1.5 亿。凭借韩束成功经验和方法论，红色小象和一页有望成为公 司第二增长曲线。关注红色小象和一页GMV增速。