永兴股份研究报告：广州固废龙头，盈利稳定增长+高分红.pdf

永兴股份研究报告：广州固废龙头，盈利稳定增长+高分红。包揽广州垃圾焚烧，吨收入行业居前（可比公司排名#2）。 公司背靠广州环投，控股垃圾焚烧项目 14 个，2023 年底总产能达 32,090 吨/日；其中 12 个项目位于广州，包揽当地全部垃圾焚烧业务。2021-2023 年，公司新增项目陆续投产，带动业绩稳健增长，还原国补一次性到账和试 运营的影响后公司 2021-23 收入/归母净利复合增速达 27%/38%。得益于 1） 广州较高的基准电价、处理费，和 2）即便有 40%项目尚未确认国补（按照 审慎的会计准则），得益于经济发达地区较高的垃圾热值和吨垃圾发电量， 2023 年公司单吨收入依然位于行业前列（365 元/吨，可比公司排名#2，仅 次于军信股份）；待国补确认后，公司单吨收入有望进一步提升。

随着存量项目产能爬坡，公司盈利能力提升潜力较大。 公司因为 2023 年较低的产能利用率（2023 年仅 71%），吨折旧摊销在我们 的样本上市公司中最高，导致公司虽然吨收入在可比公司中较高，但是吨净 利没有特别突出。随着公司先进的二期产能不断爬坡，摊薄刚性的成本费用， 我们预计公司盈利能力会不断提升。伴随自由现金流 2023 年已经转正且我们 预计未来还会持续改善（经营性现金流随产能爬坡稳定增长，资本开支见顶 回落），公司资产负债率与财务费用也有望持续下行。我们预计公司吨垃圾净 利润从 2023 年的 82 元/吨提升至 2026 年的 99 元/吨，达到行业领先水平。

资本开支退坡，自由现金流转正，有望支撑持续高分红。 2020-2023年，公司经营性现金流净额CAGR达51%；公司资本开支于2021 年见顶，2022-2023 年 CAGR 为-48%。2023 年，公司自由现金流首次转 正，达 4.70 亿元，派息比例高达 63.7%。我们预期 2024-26 年公司的资本 开支将进一步下滑，自由现金流将从 2023 年的 5 亿增加至 2026 年的 19 亿，资产负债率会回落至 53%左右。根据招股说明书披露公司承诺 2023-2025 分红比例不低于 60%，我们预测公司的自由现金流足以支撑 2025 年 6-7 亿的分红与 2-3 亿左右的贷款利息。