2024年下半年利润展望：前高后低，分化延续.pdf

2024年下半年利润展望：前高后低，分化延续。工业企业利润改善速度偏缓。回顾近期工业企业利润的走势，在年初较 低的基数下，2024 年 1-5 月工业企业利润增速仅为 3.4%，两年平均增 速为-8.4%（2023 年全年为-3.2%），反映企业的盈利能力改善速度偏 缓。根据三因素框架拆解本期工业企业利润，量对企业利润增长贡献较 大，价拖累较为明显，利润率仍处于历史较低水平。

结构上，企业利润向下游制造业集中。受到大宗商品价格影响，中上游 行业利润占比整体下滑。2024 年前 5 个月中有 4 个月我国 PPI 生产资料 环比为负，从价格端压制了中上游利润。下游制造业利润的主要驱动 力，一是科技制造，二是出口链。我们可以将下游制造业的 8 个细分行 业分为出口驱动型和内需驱动型，可以发现出口驱动型行业利润率表现 要普遍好于内需驱动型。终端需求疲弱，下游消费品行业营收偏弱，但 利润增长较快。我们判断，下游消费品行业利润改善与企业“降本增 效”有关，一是部分原材料价格，如食品产业链上游的小麦、玉米价格 下跌；二是下游行业削减用工人数优化成本。

企业并非“主动补库存”。年初以来，工业企业产成品存货同比增速持 续回升，市场有观点认为企业处于“主动补库存”阶段。我们通过需 求、行业、产能三个视角进行分析，判断当前并非“主动补库存”。从投 资的角度，理解当下库存周期的位置是有意义的。回顾历史，在主动补 库存阶段，股票>商品>现金>债券；在被动补库存阶段，现金>债券>商 品>股票。近期权益表现欠佳。我们认为，未来库存上行可能存在反 复，应该更加关注结构性机会。 

下半年企业利润展望。我们认为下半年“价”和利润率改善幅度可能有 限。通过量、价和利润率三因素框架进行测算，2024 年工业企业利润增 速在 2%-5%。节奏上，由于 2023 年下半年基数垫高，下半年企业利润 的增速大概率低于上半年。结构上，我们看好出口链、必选消费景气 度。（1）中上游利润受制于地产。根据租售比的视角，我们认为下半年 房地产可能仍处于筑底阶段。（2）下游制造业有望继续受到出口支撑。 根据全球央行货币政策扩散指数对全球 PMI 的领先性，我们判断，如果 地缘政治扰动不明显加剧，出口回暖或将延续。（3）必选消费景气度或 好于可选。2024 年以来，消费的主要制约因素逐步从消费倾向转变为收 入。在收入偏慢的背景下，消费改善的幅度可能有限。从结构上，我们 认为必选消费或好于可选。