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徐工机械研究报告：国改样板打造高质量发展之路，成长确定性突出。“确定性+低估值”兼备，工程机械龙头长期价值可期。根据 Yellow Table,2023年徐工机械全球工程机械企业排名第四，中 国工程机械企业第一，而公司国改后实现工程机械资产整体上 市，集团内部各事业部协同作用加强，公司治理优化，有望进一 步增强其综合竞争力。从确定性角度来看，徐工盈利改善具备 一定确定性和空间：对比三家业务结构完善的头部整机厂，徐工 机械、三一重工、中联重科2023年毛利率分别为22.38%、 27.71%、27.54%，徐工国改深化薪酬体制改革和激励机制变革， 激发企业经营活力的同时，从组织架构着手进行的研发/制造/采 购多维度降本，有望打开公司盈利能力提升空间。从估值角度 看，徐工作为新老业务结构完善的龙头整机厂具备估值性价 比：根据wind数据及其一致预测（截至2024年7月4日），可 比公司（三一重工、中联重科、山推股份、柳工）2024E-2026E 平均PE分别为16.2X、12.6X、10.1X，平均PB为1.52X、 1.37X、1.23X；根据我们的盈利预测，徐工机械PE分别为 11.9X、9.9X、7.8X，PB分别为1.31X、1.25X、1.16X，徐工低 估值属性突出。

打造国企改革“样板”，寻求高质量发展。徐工国改主要分为 “三步走”：1）股东混改：2020年9月，公司原控股股东徐工有 限完成混改，通过股权转让与增资引入战略投资者与员工持股平 台，国资与民资充分接壤，公司治理结构得以优化升级，管理 层、员工、股东等多方利益协调一致；2）整体上市：2022年9 月，公司完成发行股份购买资产吸收合并徐工有限，挖机、矿 机、混凝土机械、塔机等优质资产注入上市公司，实现多业务整 合，优化业务结构，2022年整体上市后毛利率较2021年提高约 3.97pct；3）股权激励：2023年5月，公司完成股权激励计划， 授予股数约1.09亿股，约占彼时总股本的1%，覆盖全体高管， 全体中层干部，重点向国际化人才、数字化人才、技术营销人才 等倾斜，是公司国改深化之举，持续、稳定、长短期结合的激励 约束机制持续完善。从改革成果来看：盈利能力稳步提升， 2023年徐工毛利率同比1.73pct，净利率同比+1.06pct，原材料 成本+内控降本贡献盈利改善；资产质量逐步改善，2023年徐工 应收账款、存货分别约为400、324亿，分别同比压降5、27亿。 2024年公司将继续强抓毛利率提升、应收账款和存货压降“三 个专项”，持续落地国改高质量发展成果。

“新品+出海”或为工程机械行业新阶段竞争要素，徐工持续 加码。根据中国工程机械工业协会，2020-2023年，中国挖机内 销从周期高点的29.3万台降至约9万台，下滑约69%，出口则由 3.5万台增长至10.5万台，占据半壁江山。行业销售结构发生显 著改变的同时，国内市场的驱动力也逐渐由地产、基建投资拉动 的新增需求向更新需求切换，我们认为中国工程机械行业发展进 入新阶段，内需弹性趋缓叠加出海重要性提升，新品类扩张、出 海能力建设或成为促进企业成长的新核心竞争要素，徐工积极布 局成长新动能：①拓新品：公司战略新兴业务包括矿山机械、高 空作业平台、港口机械、农业机械等，根据2023年年报，公司 战略新兴产业收入增速近30%，贡献占比超20%，提升4.5pct。 其中已实现规模化的新兴业务高空作业平台全球第三，矿山露天 挖运设备全球第五；②国际化：2023年公司实现海外收入372.2 亿元，同比+33.7%，占比40.09%，同比+10.42pct。徐工国际化 布局已由最初贸易出口的“走出去”，进入到深耕本地化的“走 进去”，正加速向高质量发展“走上去”阶段迈进，出口贸易、 海外建厂、跨国并购、全球研发“四位一体”。