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黄金行业专题报告：经济定方向，货币定空间，利率定弹性。黄金依然有较强的货币属性。黄金自古以来就是一种货币，至今仍保有一定的货 币属性。主要因为金矿供给具有稳定性，地上黄金存量也缓慢增长。世界黄金协会 数据显示，地上黄金存量从2010年的16.82万吨逐年增加至2022年的20.89万 吨，年均增长率约为1.82%。此外，黄金需求长期稳定，实际使用需求占比较少。 因此相对于资产，黄金更像是一种货币。美国2023年CPI为1995年的187%， 黄金价格则为 1995 年的 537%，一般物价的上涨不足以解释金价的上行。美元 M2的变化与（金价*储量）变化接近，2023年底美国存量M2为1995年的570.9%， （金价*储量）则为1995年的720%，增长幅度接近。

黄金的定价可能是非线性的。世界黄金协会的GRAM回归结果相对较为显著，可 较好的反应黄金价格的驱动因素。2024年5月GRAM对黄金价格变化的解释最佳， 其中经济扩张、风险和不确定性、机会成本-汇率、机会成本-利率、动量对金价变 化的贡献分别为 0.69%、-0.70%、0.21%、-0.10%、1.68%。但黄金的收益并非 完全可以被线性解释。第一，黄金价格的收益情况并不服从正态分布，2000年以 来至2024年6月26日，黄金日涨跌幅的整体偏度为2.8301。第二，黄金价格受 总产出、货币化程度等影响，其变化或为非线性。第三，黄金价格和利率的关系也 并不对称，或存在一定凸性。

黄金定价的非线性思考：经济定方向，货币定空间，利率定弹性。将黄金视作一 种货币，其价格将主要与三方面因素挂钩：总产出规模、货币化程度、黄金存量。 超发的货币对应到黄金存量上将形成黄金的价格，同时伴随经济扩张以及黄金存量 的扩张，我们认为可从历史的黄金价格中推算当前的黄金价格。即：金价=（初始 金价+货币超发量/初始黄金存量）*总产出增速/黄金存量增速。其中：经济定方向， 货币定空间，利率定弹性。

非线性的逻辑推导可回答当前多数市场问题。1）美元信用：主要影响全球以美元 计价的资产总额，预计0.5%的美元外储下滑将带来21.8美元/盎司的金价上行；2） 美国衰退：主要影响美国的总产出情况，进而影响美元总资产，同时影响全球总产 出，预计1%的美国增速下滑带来8-9美元/盎司的金价上行；3）地缘政治：主要 影响全球总产出，同时影响美元总资产，预计1%的全球经济增速下滑带来3-5美 元/盎司的金价上行；4）脱钩利率：正常现象，在2000年2月至2024年6月期 间，黄金涨跌幅和利率的拟合关系中二次回归的显著性明显高于一次回归，经计算 黄金平均的修正久期为56，平均凸性为88033，同时伴随 2024 年以来存在美元 M2增速返正、地缘扰动增加等问题，黄金与利率的暂时脱钩完全可被解释，而并 非黄金定价系统有变。