光伏行业估值研究专题：践行双碳战略，龙头胜出可期.pdf

光伏行业估值研究专题：践行双碳战略，龙头胜出可期。光伏行业加速出清低效产能。2023年全球光伏新增装机390GW，同比增长 67%创历史新高，预计未来仍将在高位运行。同期我国光伏制造端规模 也保持快速扩大态势，国内是全球光伏制造的重心区域。2023年以来随 着新产能快速释放，阶段性供大于求的局面导致产业链价格快速下滑。

预计2024-2025年各环节价格竞争激烈，龙头集中。近一年硅料、硅片、电 池片和组件价格分别下跌43-56%不等，短期来看主产业链盈利和现金流承 压，但从中长期看来本轮“淘汰赛”有利于行业进入更加健康的竞争生态。 回顾光伏行业历史上数次周期，头部企业均通过技术创新和转型变革实现了 跨越式发展。

穿越周期展望长期盈利空间。尽管当前光伏主产业链依然面临经营挑战，我 们尝试用前瞻的视角分析行业出清后的格局和稳态盈利水平。我们根据行业 成本差异、N型技术发展，结合光伏行业市场格局和产能建设特点，我们保 守估计2026年以后光伏主产业链各环节将恢复到5-7%的净利率水平。在这 一假设下，我们测算到2026年以后硅料/第三方硅片/第三方电池片/组件一 体化这四大主要细分市场的行业盈利空间可能分别为49-67亿元/25-38亿 元/25-37亿元/216-325亿元。在主要辅材当中，光伏玻璃当前盈利水平较 好，但我们尝试动态分析未来1-2年的竞争变化，我们预计2026年行业利 润区间在42-90亿元，各环节在2026年以后维持稳步增长趋势。

光伏各环节价值分析。基于上述环节在2026年的理论盈利空间，我们尝试 用10-15倍PE对2026年的行业市值空间进行分析（第三方电池片由于存在 新技术壁垒，因此估值上限给20倍PE，估值下限维持在10倍），得到2026 年硅料/第三方硅片/第三方电池片/组件一体化这四大主要细分市场的行业 市值空间分别为497-952亿元/514-1157亿元/248-743亿元/2692-6057亿 元，玻璃环节估值区间在419-1348亿元。我们认为每个环节的市值并不是 按照市场份额平均分配，而是根据各家企业的盈利能力来分布；同时市值也 会随着行业盈利区间的波动而大幅波动。而如果回到当前2024年来看估值， 我们还需要将上述估值区间按照10-15%的股权资金成本进行两年的折现。