科伦博泰生物研究报告：中国ADC执牛耳者，锻造国际化蓝图.pdf

科伦博泰生物研究报告：中国ADC执牛耳者，锻造国际化蓝图。科伦博泰为科伦药业（002422 CH）控股创新药子公司平台，公司2016年 成立至今已深度搭建大&小分子及OptiDC ADC三大研发平台，14款临床 产品中5款已进入关键试验/NDA阶段。基于公司：1）重磅ADC管线（看 好SKB264成为首个国产获批 TROP2 ADC）；2）前瞻性布局免疫/肿瘤靶 向大分子，与公司ADC联用剑指一线治疗方案；3）与MNC合作临床，打 开海外商业化空间（与默沙东、Ellipses等就ADC及其他资产签订合作及 许可协议），我们估测公司24-26年收入14.1/19.6/29.1亿元，2026年实现 盈亏平衡，DCF估值法下（WACC：9.4%，永续增长率2%）给予市值496 亿港币，对应目标价222.74港元。

SKB264：合作默沙东全速推进全球多中心，看好海外可观收入分成

2022年，公司就SKB264/SKB315以及其他7项临床前ADC与默沙东 （MSD）签订许可合作协议（前期及里程碑共118亿美元），其中拳头产品 SKB264/ MK-2870（Trop2 ADC）作为MSD最重视ADC资产，有望为博 泰获得可观海外分成：1）自10M23以来，MSD已围绕MK-2870开展10 项全球III期临床（共计划纳入8583例患者），涵盖NSCLC/子宫内膜癌/乳 腺癌/胃癌/宫颈癌，从后线向前线积极拓展；2）在重磅乳腺癌/NSCLC方面， MSD分别开展2/5个试验，其中NSCLC聚焦对EGFR突变后线，及非驱 动基因突变早期辅助和晚期一线的潜力发掘；3）叠加布局消化道肿瘤及海 外高发妇科瘤，较Dato-dxd有差异化临床侧重，看好抢占海外商业化先机。

SKB264：首个国产Trop2 ADC，TNBC 3L+获益明显，剑指NSCLC一线

国内方面，SKB264估测将于2H24以TNBC 3L+首发适应症上市，我们看 好该品种国内合计2030年冲击销售峰值67亿元，主因：1）国内公司开发 15项适应症，聚焦乳腺癌及肺癌；2）2024 ASCO TNBC（3L+）III期数据 亮眼，单药下mPFS/ORR分别为5.7个月/43.8%（对比化疗2.3个月 /12.8%），其获益具备跨时代的意义；3）2024 ASCO联合A167针对EGFR 野生型NSCLC（1L）II期，1A队列 ORR/ mPFS达48.6%/15.4个月，1B 队列ORR更高达77.6%，奠定其在该适应症一线治疗的重要地位。

肿瘤/免疫临床差异化布局，ADC/大小分子平台多点开花

此外，公司其他品种有望于2030年实现超40亿元销售额，重磅涵盖：1） A166（HER2 ADC）有望24年凭借HER2+ BC（3L+）上市，我们看好其 后续二线拓展潜力；2）A167（PD-L1）：鼻咽癌（3L+）适应症有望于1H24 获得附条件批准；3）A140（EGFR单抗）：RAS野生型结直肠癌适应症有 望2H24获批上市；4）A400（RET）RET+NSCLC进入关键性临床II期。