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当前如何理解港交所的β与α？港交所收入拆解：股票成交额为核心驱动，投资收益平滑波动。1）收入结构：交易与结算收入为压舱石，投资收益贡献弹性。从港交所2023年利润表中的 各项收入科目来看，与市场成交额直接相关的交易费及交易系统使用费、结算及交收费合计占营收比重达到49%，构成盈利的重要基础。投资收益占营收 比重为24%，2023年同比增长266%，是公司业绩弹性的主要来源，2）交易及结算：合计占比超五成，股票现货交易额系决定性因素。 考虑到联交所衍生 品交易情绪也一定程度依附于现货交易情绪，股票现货交易对于港交所交易及结算业务收入的实际贡献预计达到7-8成。 3）投资收益：与利率高度关联， 与交易主业互为对冲。港交所的投资收益率与市场利率水平高度吻合，因此投资收益能够对冲利率对于交易主业的压制，平滑盈利的周期风险。2023年港 交所投资收益同比增长266%至49.59亿港元，支撑公司归母净利润逆势增长18%。4）联交所上市费：增速相对平缓，受成交额正向影响。联交所上市费中， 现货上市费波动幅度较小，衍生品上市费由于产品特点原因与现货市场交投情绪高度相关。5）市场数据费：提升空间广阔，或成为远期增长引擎。2023年 纳斯达克/伦交所/港交所数据服务相关收入占比分别为29%/66%/5%，港交所市场数据费收入规模仍具备较大的增长空间。6）敏感性分析：ADT提升100 亿港元，归母净利润预计提升12亿港元。假设2024E联交所日均成交额由1000亿港元提升至1250亿港元，将推动港交所2024E归母净利润提升9.8%。

如何理解β：资金面显著改善，交投情绪或继续升温。1）年初以来港股大幅上涨，但估值仍有望提升。截至2024年6月4日，2024年2月以来恒生指数/恒 生科技指数涨幅分别达到18.49%/23.82%，在全球主要股指中相对领先，但2014年以来估值分位数分别为36.37%/16.47%，仍具有一定的安全边际。2） 南向资金大幅流入，构成做多情绪重要支撑。港股相较于A股折价比例愈发显著，叠加资本市场对港合作政策推波助澜，驱动南向资金2024年2-5月大幅净 买入。3）国际中介持仓触底反弹，外资流入预计温和复苏。观察国际中介持股情况，其持股市值自2024年2月以来显著反弹，5月持股比例突增，预计5月 后外资与南向资金集体做多。4）外部环境优化叠加政策利好预期，港股前景依旧向好。2024年4月美国通胀有所缓和，再度提振了市场对于降息的预期。 此外市场对于调降港股通股息税讨论颇多，若政策最终落地，南向交易情绪亦或有所提升，港股行情仍有望延续。

如何理解α：优质标的扩容是成交额中枢抬升的暗涌。1）从上市公司质量及换手率两大角度考虑成交额中枢上移可能性。我们对于市场成交额做如下拆分： 成交额 ≈ 上市公司利润总和 * 上市公司利润总和增速 * 100 * 换手率。关于港交所成交额中枢会否上移，可主要从上市公司质量及市场换手率两大角度进 行考虑。2）优质投资标的扩容是成交额中枢再上台阶的必要条件。我们通过复盘港交所历史盈利情况发现，优质公司的集中上市是成交额再上台阶的必要 条件，港交所的后续的新增优质标的供给预计主要来源于内地以及中东、东南亚等新兴市场。3）港股换手率长期偏低，流动性改善仍具备空间。港股换手 率长期偏低，预计系市场以机构投资者为主导，换仓需求较低。伴随港府调降股票交易印花税，港交所后续仍可通过调降港股通投资门槛、适当引入做市商 等措施进一步改善流动性。