山西汾酒研究报告：清香龙头加速复兴，灵活布局彰显强α.pdf

山西汾酒研究报告：清香龙头加速复兴，灵活布局彰显强α。清香鼻祖底蕴深厚，二次改革重焕生机。山西汾酒地处酒都杏花村，是 清香型白酒国家标准的制订者之一，90年代之前曾有“汾老大”之称。 2017年汾酒集团董事长李秋喜上台，开启二次改革，通过引入战投+整 合资产+推行组阁聘任制+实施股权激励创新公司体制机制，激发市场活 力，2017-2023期间营收/归母净利润CAGR分别为32%/49%，受青花系 列放量&产品结构上行，整体盈利能力持续提升。

产品矩阵梯度分明，动态调整灵活放量。公司在高端/次高端/中端/大众 端分别具有强势大单品青花30复兴版/青花20/老白汾巴拿马/玻汾，其 中玻汾定位全国化先行军，起到培育消费者的作用，目前保持控量运 作；老白汾巴拿马为成熟大单品，前者深耕省内渠道，后者锚向新兴市 场，持续加码宴席数字化；青花系列中青20为主力放量产品，青30为 价值大单品。汾酒大单品底牌较多，管理层可灵活选择以兼顾短期&长期 发展。

全国化基本盘稳固，攻守兼备彰显韧性。公司持续推进全国化步伐，省 内市场市占率过半，主要推行精细化运作；环山西市场清香氛围浓厚， 市场培育成熟，主要通过终端升级&绑定本土大商实现渠道升阶；长江以 南市场消费水平较高，采取玻汾导入+青花培育的产品策略。目前汾酒基 地市场保持稳定增长，长江以南市场具有一定潜力（青花20逐步放量， 未来青花30有望实现价值回归）。

汾酒开启大清香时代，多重势能利好后续发展。我们认为，公司未来主 要增长点来源于清香势能&汾酒势能的双重释放：1）清香品类曾经历市 占率70%的辉煌，同时适口性较高+具备年轻群体偏好+龙头引领赋能， 未来有望持续复兴&打开汾酒成长天花板；2）公司具备实干派的管理层 （掌舵手）+文化名酒基因（长期优势）+产能&市场&产品全面布局（产 销齐增动力充足），整体结构呈现强灵活性，未来有望结合外部环境调整 策略，打造持续稳增态势。