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思考乐教育研究报告：重启扩张，聚焦华南地区份额提升。公司概况：双减后转型素质教育，驱动业绩快速复苏。 对比双减前后，我们分析公司变化在于：1）收入尚未恢 复至 21 年，主要由于培训人次尚未完全恢复，但价格基本接 近；2）受益于产能利用率提升、毛利率已接近 21 年水平，且 归母/经调净利率已超过双减前水平，主要受益于租金成本近 两年大幅下降。3）运营指标：从教师人数来看，目前约为双 减前的 60%，但调整期间公司核心管理层及教师团队稳定，随 着业务恢复教师人数逐步提升。

行业分析：供给出清，需求旺盛，预计广州+深圳 K12 千亿市场规模。 政策有利于市场出清，需求旺盛，龙头教培有望享受市场 红利。思考乐双减后仅保留深圳地区，我们认为随着业务发展 有望重回广州地区，根据我们测算预计 2024 年深圳/广州 K12 教培市场规模有望达 453/411 亿元，长期来看，2028 年有望达 753/563 亿元，对应 23-28 年 CAGR13.6%/8.7%，合计有望突破 1300 亿元。根据我们测算目前思考乐占深圳教培市场份额约为 1%，仍有较大增长潜力。

竞争优势：教师及管理激励充分，用服务留住客户。1）注重服务环节，通过提供课后免费托管提高客户黏性，降 低获客成本，续班率持续提升 2）公司建立了完善的教师培训 机制以及超额累进制度等提成和晋升机制 3）公司推行合伙人 机制，通过教师及校长激励能够实现校区快速扩张。

成长驱动：开店+提面积，净利率仍有提升空间 。1）我们预计公司将以每年 20%-30%的速度扩张门店数量，并且 公司有望以深圳为基地，逐步重启拓展广州市场，未来有望重 新逐渐布局广东地区，我们开始预计 2026 年学习中心数量将达 到200家以上；2）双减后，公司将有望逐步将店面扩增至1200 平，根据我们单店模型测算，首年基本能实现盈亏平衡，受益 于房屋租金较双减前有所跌落，以及双减后需求大于供给，满 班率、续班率、学费均有提升，根据我们测算 1200 平店面有望 实现 40%净利率；3）毛利率提升、管理费用率下降有望驱动净 利率进一步提升。