证券行业专题报告：券商自营的历史与未来，在分化中前行.pdf

证券行业专题报告：券商自营的历史与未来，在分化中前行。研究背景：在经纪业务、自营投资、投行业务、资产管理等几大传统业务中，当前自营收入占比25%~30%，是证券公司重要收入板块。 近年来，对于券商自营业务的未来发展模式值得探讨，传统券商自营业务面临投资回报率下降、高杠杆带来的收入波动性增加等问题。通 常高波动+高不确定性业务易拖累估值。对于投资者而言，如何准确衡量券商自营风险水平，如何给自营业务进行标准化估值，是把握券 商股及债投资的关键所在；而对于券商从业者而言，如何提高自营业务收益的稳定性、可持续性，降低尾部风险亦是重要课题。

报告内容：本篇报告的差异化内容主要体现在，1）对证券自营业务的发展历程进行了系统化的复盘，明确其监管框架下的净资本约束和 投资范围，从中挖掘自营模式创新的必要性；2）分别通过自上而下、自下而上的数据整理，对券商自营的大类资产配置、主体投资风格 做要点性综述和对比；3）构建一套衡量自营业务风险的指标体系并进行了相关性验证；4）按照权益自营、固收自营的不同发展模式，对 头部券商和中小券商未来在自营业务上的分化发展方向做了相关论述和探讨。

核心结论：

自营业务是证券行业从纯“卖方”业务向“买方”业务转型的必经之路，但由于市场供需失衡，传统券商“买方”创新模式的规模效应仍需时间，并未形成足够的市场定价能力，自营业务的不可期性使得券商在二级市场的估值水平整体下滑。

自营业务的风险属于业绩波动的风险，可以通过收入、资产规模、杠杆率和波动率来衡量不同券商的风险水平，数据验证显示，配置债 券比例更高，配置其他债权投资比例更高、历史收益率稳定、杠杆运用更低的券商自营业绩风险相对较低，但考虑股债皆有自己的周期， 多元化、分散化、非方向是大势所趋。

未来的自营业务，大型券商应坚持非方向低波动绝对回报策略，中小券商应注重发展非资本金依赖型业务。具体到权益自营，大型券商 发力场外期权和结构化产品，中小券商侧重收益互换，固收自营方面，大型券商转型FICC，中小券商突出销售交易性价比。提升资产负 债匹配下的用表能力及大类资产配置能力或是自营业务的发展的长期方向。