存储行业深度报告：把握行业周期反转机会，存储产业链国产替代空间大.pdf

存储行业深度报告：把握行业周期反转机会，存储产业链国产替代空间大。供给端：库存趋于正常化，三大存储原厂资本支出聚焦于 HBM、DDR5 等高端存储，行业整体产量增长有限。随着三大存储原厂持续降低资本开支、 减产调节库存，以控制市场过剩的供应总量，海外存储芯片库存水位正趋于 正常化。根据 Bloomberg 数据，海力士存货较前期的高位水平有所回落，三 星、美光库存增速放缓，美光也在此前 FY24Q1 财报中披露，PC、手机、汽 车、工业等终端市场中的存储库存已经处在或者接近正常水位，数据中心的 存储库存表现正在改善，预计到 2024 年上半年接近正常水位。2024 年三大 存储原厂在 HBM、DDR5 等高端存储产品的扩产趋势明确，且 HBM 和现有 DDR 产品相比，HBM 尺寸更大、需要底部缓冲芯片，进一步限制了非 HBM 存储产品的产量。

需求端：下游市场复苏叠加 AI 浪潮驱动，提振存储需求，单机搭载容 量提升或成为需求增长的主要驱动力。存储下游主要应用市场是智能手机、 PC 和服务器，新品发布叠加 AI 新生态推动智能手机迎来换机潮，Canalys 预计 2024 年全球智能手机出货量同比增长 4%；PC 去库存见效，叠加 AI PC 刺激，PC 市场逐步复苏，Canalys 预计 2024 年全球 PC 出货量同比增长 8%； AI 服务器出货量的快速增长正在抵消通用服务器迭代的延迟，根据 Trend Force 数据，2024 年全球服务器出货量预计同比增长 2.05%。但 DRAM 和 NAND 单机搭载容量提升或成为存储市场需求增长的主要驱动力，根据美光 测算，一台 AI 服务器 DRAM 使用量是普通服务器 8 倍，NAND 使用量是普 通服务器 3 倍，而随着智能手机渗透率提升、AI 端侧应用落地，2024 年 DRAM 和 NAND 的单机容量预期也有双位数以上增长。

价格上涨趋势明确，存储进入新一轮上行周期，把握行业周期反转机会。 上游存储晶圆价格自 2023Q3 开始触底反弹，2023 年 9 月现货均价低点至 2024 年 3 月已上涨 30%，上涨趋势明显，上游晶圆价格被拉高后，由于下游 模组厂手中库存低于正常季节水准，引发终端抢货，存储模组价格也随之走 扬，存储进入新一轮上行周期。考虑到三大存储原厂营业利润率距离历史高 点还有很大上升空间，我们认为原厂仍有涨价意愿，以及存储价格在每轮上 行周期至少持续 6-8 个季度上涨，本轮上行周期存储价格仅上涨了 2 个季度， 所以存储涨价趋势或将持续更久。未来随着存储价格持续涨价带来的营业利 润率改善，存储厂商有望迎来业绩与估值的戴维斯双击，行业存在较大的反 弹空间。