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两轮系列之全地形车赛道情况梳理及投资机遇。在两轮系列的第一篇报告中，我们对道路电动两轮车的市场机遇进行研判，一是《新国标》带来的替换需求已近尾声，本土增长在于技术驱动 下的新品迭代和对更多低线城市需求的挖掘，利好具备渠道优势的传统龙头，二是向海外市场寻求新的增长，并论述我国品牌在东南亚的出海 可行性和竞争力；经过一年的市场验证，我们的判断基本兑现，格局进一步清晰后，龙头竞争的重要抓手就在于出海拓展和研发推新兼降本。 基于此，本文尝试在传统两轮品类之外，发掘更多以出海模式为主的细分赛道机遇，把握相关标的的投资机会。

全地形车九成出口，全球规模预计100-110万台。我国的全地形车属于明显的出口型行业，本土产能超九成出口，七成流向欧美，国内相关消 费起步晚、需求少；全球规模来看，根据Polaris年报，自2005年以138万台销量达峰之后，2008年全球金融危机影响行业销量降至最低谷的67 万台，近年来逐渐恢复至100万台附近，2023年销量约96万台，我们认为，全地形车单价昂贵，有特定核心受众人群，不属于价格敏感型产品， 只有在类似2008年金融危机的大幅度经济环境波动时才会出现明显的需求变动，2021年疫情也属于这种情况，但由于娱乐替代和社交距离的双 重限制，反而对全地形车行业产生正面影响，我们判断，疫情刺激了潜在需求的出现，尽管疫情后销量表现有所消退，但行业缓慢增长的趋势 不变，预计未来三年销量在100-110万台之间，更长期中，随着经济水平提升、娱乐需求多元化、产品性能体验提升等因素，行业的全球销量 有望向峰值附近靠拢，达到130万台水平。

本土厂商的机会一是新兴市场潜在需求释放，二是借助性价比优势对老牌份额的替代。全球主要产能源于美日系厂商，北美占比超5成，日系 约3成；根据海关统计，中国全地形车每年出口量的3-4成是到欧洲，北美市场的出口占比从2020年的44%降至2023年的28%，导致欧美合计占比 从2020年的78%降至2023年的66%，出口美国的份额主要转移到了东南亚如越南、泰国，以及南美如墨西哥等地，对欧美市场的依赖持续降低， 同时我们也看到了更多新兴市场的需求逐渐释放出来，相较老牌巨头扎根的欧美核心市场而言，这对我国厂商而言是潜在的机会。我们统计销 量较高的春风动力、华洋赛车、涛涛车业和林海股份，2021-2022年4家合计约在30-40万台出口量，规模增速较高，且集中度也较高，本土龙 头在欧美市场探索多年，目前春风动力全地形车在欧洲已经做到份额第一，产品性能和研发基本可与海外老牌厂商并肩，同时，本土厂商单价 只有海外类似产品的1/3-1/2，且整体毛利率略高一筹，我们认为，在接下来进一步拓张全球份额、发展自主品牌方面，借助性价比优势和本 地化的仓储营销，不断增加渠道渗透，本土厂商有望持续对老牌的部分份额进行替代，从而保持收入规模的成长。